Κερδοσκοπία, spreads και swaps για μη ειδικούς

Γράφει ο Περικλής Γκόγκας, λέκτορας Οικονομικής Ανάλυσης και Διεθνών Οικονομικών στο τμήμα Διεθνών Οικονομικών Σχέσεων και Ανάπτυξης του Δημοκρίτειου Πανεπιστήμιου Θράκης

pgkogkas@ierd.duth.gr



Το πρόβλημα της ελληνικής οικονομίας ξεκινά από την ύπαρξη συνεχόμενων ελλειμμάτων στον κρατικό προϋπολογισμό όλα αυτά τα χρόνια, που δημιούργησαν ένα υψηλό χρέος, που ξεπερνά πλέον τα ?271 δισ., όταν το ΑΕΠ μας, δηλαδή το σύνολο των αγαθών και των υπηρεσιών που παράγονται σε ένα έτος στη χώρα μας, είναι περίπου ?240 δισ. και οι ανάγκες για νέο δανεισμό περίπου ?30 δισ. ανά έτος.Έτσι το συνολικό χρέος αντιπροσωπεύει το 113% του ΑΕΠ και οι δανειακές ανάγκες το 12,5%, όταν τα δύο αυτά μεγέθη, σύμφωνα με τους όρους του Συμφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης της Ευρωπαϊκής Ένωσης, έπρεπε να είναι κάτω από 60% και 3% αντίστοιχα. Βέβαια, οι περισσότερες χώρες της Ε.Ε. δεν πληρούν έναν ή και τους δύο αυτούς όρους.(στοιχεια Απριλιος 2010)

Ομόλογα και κίνδυνος

Οι κυβερνήσεις, σε αντίθεση με τα προσωπικά μας οικονομικά, δανείζονται όταν έχουν ελλείμματα μέσω έκδοσης ομολόγων. Υπάρχουν διάφορες μορφές ομολόγων, αλλά η λειτουργία τους σε ό,τι μας αφορά εδώ είναι η ίδια: Τα ομόλογα αποτελούν μια ομολογία χρέους του εκδότη προς τον αγοραστή. Έτσι τα ομόλογα στη φυσική μορφή τους (χαρτί) αναγράφουν τον εκδότη του χρέους, π.χ. “Ελληνικό Δημόσιο”, το ποσό του δανεισμού ή αλλιώς την “ονομαστική αξία” και την ημερομηνία λήξης του, έστω μετά από έναν χρόνο. Ο αγοραστής του ομολόγου θα το επιστρέψει στον εκδότη κατά την ημερομηνία της λήξης, για να πάρει πίσω την ονομαστική αξία που αναγράφεται σε αυτό. Για παράδειγμα, αν το ελληνικό δημόσιο θέλει να δανειστεί ?1.000.000 για έναν χρόνο, τότε θα εκδώσει 1.000 ομόλογα ονομαστικής αξίας ?1.000 το καθένα. Φυσικά, αν ο αγοραστής πάρει σε ένα έτος από σήμερα ?1.000 από το δημόσιο, θα πρέπει να αγοράσει σήμερα το ομόλογο σε τιμή μικρότερη των ?1.000, ώστε η διαφορά να αποτελεί τους τόκους που θα αποκομίσει. Αγοράζοντας το ομόλογο σήμερα με ?960 και εισπράττοντας σε ένα χρόνο ?1.000 έχει απόδοση ?40 στα ?960 που επένδυσε, άρα το επιτόκιο είναι ίσο με ?40/?960 = 0,0417% ή 4,17%. Βασική αρχή σε όλες τις χρηματαγορές και ειδικότερα στη δανειακή είναι ότι το επιτόκιο δανεισμού είναι ευθέως ανάλογο του κινδύνου μη αποπληρωμής τού δανείου. Στα προσωπικά μας οικονομικά, όσο το ύψος του χρέους μας αυξάνεται σε σχέση με το εισόδημά μας, τόσο θα αυξάνεται και η πιθανότητα να έχουμε δυσκολία ή αδυναμία στην αποπληρωμή του, αυξάνοντας τον κίνδυνο για την τράπεζα, και αυτό μετασχηματίζεται στην αύξηση του επιτοκίου. Το ίδιο ακριβώς συμβαίνει και με τα ομόλογα. Όσο ο κίνδυνος μη αποπληρωμής για την Ελλάδα, δηλαδή ο κίνδυνος πτώχευσης, αυξάνεται, είτε πραγματικά είτε επειδή -και αυτό είναι πολύ σημαντικό- έτσι πιστεύουν οι επενδυτές, τόσο τα ομόλογα των ?1.000 θα πωλούνται στους επενδυτές σε όλο και χαμηλότερες τιμές, έτσι ώστε να αποφέρουν μεγαλύτερο τόκο, ο οποίος αντικατοπτρίζει τον αυξημένο κίνδυνο, π.χ. ?940 στο παραπάνω παράδειγμα, που μεταφράζεται σε επιτόκιο 6,38%.



Το επιτόκιο δανεισμού και το spread

Το πρόβλημα που αντιμετωπίζει σήμερα η Ελλάδα είναι τα πολύ υψηλά επιτόκια που πρέπει να πληρώσει, προκειμένου να δανειστεί. Αυτά τα επιτόκια είναι πολύ μεγαλύτερα αυτών που πληρώνει, για παράδειγμα, η γερμανική κυβέρνηση, η οποία δανείζεται (ναι, και η Γερμανία, όπως και σχεδόν όλες οι χώρες της Ευρωπαϊκής Ένωσης, έχει ελλειμματικό προϋπολογισμό) με επιτόκιο 3,5%. Η διαφορά ανάμεσα στο επιτόκιο δανεισμού της Ελλάδας και της Γερμανίας αποτελεί το πολύ γνωστό πλέον spread (στα ελληνικά, περιθώριο). Σήμερα το spread είναι μεγαλύτερο του 3% και έφτασε και το 3,5%, ενώ ένα χρόνο πριν ήταν στο επίπεδο του 1%. Η διαφορά είναι τεράστια για τα οικονομικά της χώρας μας. Αν το συνολικό χρέος είναι ?271 δισ., τότε η διαφορά των δύο ποσοστιαίων μονάδων αντιπροσωπεύει μια επιβάρυνση στους συνολικούς τόκους που πρέπει να πληρώσει το ελληνικό δημόσιο περίπου ?5,5 δισ. τον χρόνο! Αν λοιπόν το επιτόκιο δανεισμού μας έπεφτε στο 4,5% (spread 1%), τότε θα εξοικονομούσαμε ?5,5 δισ. τον χρόνο, που θα μπορούσαν να δαπανηθούν στην παιδεία, στην υγεία κ.ά. είτε φυσικά στην αποπληρωμή μέρους του συνολικού χρέους μας. Οι προσπάθειες της κυβέρνησης και ο στόχος των ενεργειών που γίνονται μέσω της Ε.Ε. εστιάζουν στην εξασφάλιση δανεισμού με επιτόκιο χαμηλότερο από αυτό της αγοράς.



Πώς προέκυψε το πρόβλημα

Τι συνέβη μετά τις εκλογές του Οκτωβρίου και αυξήθηκε κατακόρυφα το spread; Γιατί ξαφνικά οι αγορές πίστεψαν ότι ο κίνδυνος της ελληνικής οικονομίας αυξήθηκε τόσο πολύ; Η απάντηση είναι πολύ απλή: Τους το ανακοινώσαμε εμείς! Η νέα κυβέρνηση, αμέσως μετά τον σχηματισμό της, ανακοίνωσε ότι η προηγούμενη έδινε σκόπιμα λανθασμένα στοιχεία στις αγορές και στην Ε.Ε., καθώς το πραγματικό έλλειμμα δεν ήταν 6,7% αλλά 12,5%, σχεδόν διπλάσιο από την προηγούμενη εκτίμηση που είχαν οι αγορές. Ήδη το 6,7% αποτελούσε σημαντική απόκλιση από τους όρους του Συμφώνου Σταθερότητας και Ανάπτυξης που επιτάσσουν μέγιστο έλλειμμα 3% ως ποσοστό του ΑΕΠ, και τώρα το σχεδόν διπλάσιο και η παραδοχή της παροχής φαλκιδευμένων δημοσιονομικών στοιχείων εκτίναξαν την αβεβαιότητα και την ανησυχία των επενδυτών για το τι πραγματικά συμβαίνει στην Ελλάδα στα ύψη, φυσικά συμπαρασύροντας μαζί και το επιτόκιο δανεισμού και το spread. Παρόμοιο αποτέλεσμα είχαμε πριν από πέντε χρόνια περίπου, όταν η τότε νέα κυβέρνηση έκανε κάτι αντίστοιχο μέσω της δημοσιονομικής απογραφής, ανακοινώνοντας ότι τα στοιχεία για το χρέος που έδινε η προηγούμενη κυβέρνηση ήταν υποεκτιμημένα. Η ιστορία προφανώς επαναλαμβάνεται, και το οικονομικό κόστος αυτών των “αποκαλύψεων” δεν το πληρώνει βέβαια καμιά κυβέρνηση αλλά οι έλληνες φορολογούμενοι.



Πώς ακριβώς λειτουργούν και ποιοι είναι οι κερδοσκόποι

Ο όρος που ακούμε καθημερινά πλέον σε αυτή τη δημοσιονομική κρίση είναι “κερδοσκόποι”. Για να καταλάβουμε ποιοι είναι και πώς δρουν οι “κερδοσκόποι”, θα πρέπει πρώτα να γνωρίσουμε τη δομή αυτής της αγοράς των κρατικών ομολόγων. Στην αγορά αυτή οι συμμετέχοντες μπορεί να είναι διάφορες διεθνείς και εγχώριες επενδυτικές τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, αντισταθμιστές κινδύνου, συνταξιοδοτικά ταμεία και άλλα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, οι οποίοι μπορεί να είναι πολλοί αριθμητικά, αλλά κάποιοι από αυτούς έχουν ηγετική θέση στην αγορά ομολόγων λόγω μεγέθους, τεχνογνωσίας αλλά και εσωτερικής πληροφόρησης. Τα τελευταία χαρακτηριστικά είναι αυτά που οι οικονομολόγοι ονομάζουν “στρεβλώσεις της αγοράς”, που είναι γενικά ανεπιθύμητες, γιατί μειώνουν την κοινωνική ευημερία. Αντί λοιπόν να μιλάμε για μια πλήρως ανταγωνιστική αγορά, που αποτελεί το ιδεατό κάθε οικονομολόγου, ουσιαστικά έχουμε ένα σύστημα οργάνωσης της αγοράς που αποκαλείται “ολιγοπώλιο” και χαρακτηρίζεται από την κυριαρχία στην αγορά λίγων επιχειρήσεων, οι οποίες με τις αποφάσεις τους μπορούν να επηρεάσουν όλη την αγορά. Η αγορά ομολόγων τού ελληνικού δημοσίου έχει το χαρακτηριστικό ότι το μεγαλύτερο μέρος των ομολόγων, ύψους ?271 δισ., το έχουν στην κατοχή τους λίγες μόνο τράπεζες από τη Γερμανία, την Ελβετία, τις ΗΠΑ και το Ηνωμένο Βασίλειο. Έτσι, κάθε φορά που τα επιτόκια δανεισμού της ελληνικής κυβέρνησης αυξάνονται, η Deutschebank, η Goldman Sachs και η JP Morgan κερδίζουν τα επιπλέον ?5,5 δισ. από την αύξηση του spread μέσα σε λίγους μήνες, όπως είδαμε παραπάνω. Η “κερδοσκοπία” ξεκινά από τη δυνατότητα που έχουν οι μεγάλες διεθνείς επενδυτικές τράπεζες, λόγω της ολιγοπωλιακής οργάνωσης της αγοράς, να επηρεάζουν καθοριστικά τις τιμές. Αν π.χ. οι Deutschebank και Goldman Sachs, μετά την αγορά των ομολόγων του ελληνικού δημοσίου στην τιμή των ?960, τα διακρατούσαν μέχρι τη λήξη τους ένα χρόνο μετά, θα είχαν απόδοση 4,17% όπως είδαμε. Εναλλακτικά, μπορούν να προσπαθήσουν να κερδοσκοπήσουν εκμεταλλευόμενοι την ηγετική θέση τους στην αγορά. Αφήνουν έντεχνα να διαρρεύσουν στην αγορά φήμες ότι η κατάσταση της ελληνικής οικονομίας είναι πολύ χειρότερη από ό,τι γνωρίζαμε έως σήμερα, και ταυτόχρονα πωλούν στις διεθνείς χρηματαγορές ελληνικά ομόλογα σε τιμή κάτω των ?960, στην οποία τα αγόρασαν, έστω ?955. Οι επενδυτές τείνουν να ακολουθούν τους κολοσσούς αυτούς, καθώς αυτοί έχουν την εμπειρία, αλλά και εκατοντάδες ή χιλιάδες από τους καλύτερους οικονομικούς αναλυτές να εργάζονται γιʼ αυτούς. Ως συνέπεια, σημειώνονται μαζικές πωλήσεις ελληνικών ομολόγων σε όλες τις χρηματαγορές, αυξάνοντας την προσφορά και μειώνοντας τη ζήτησή τους, με αποτέλεσμα την πτώση της τιμής τους κάτω από τα ?955, και όσο οι φήμες για τον κίνδυνο χρεοκοπίας συνεχίζονται, η τιμή θα πέφτει ακόμη περισσότερο στα ?950, ?940, ?930, που δίνουν αποδόσεις 5,26%, 6,38% και 7,53% αντίστοιχα. Στο σημείο αυτό οι κερδοσκόποι δεν έχουν στα χέρια τους πλέον τα ελληνικά ομόλογα, αλλά θα εκμεταλλευτούν την πολύ χαμηλή τιμή τους και θα τα επαναγοράσουν στην τιμή τώρα των ?930, εξασφαλίζοντας αντί του αρχικού 4,17% μια σημαντικά μεγαλύτερη απόδοση ίση με 7,53%. Γνωρίζουν τον πραγματικό κίνδυνο των ελληνικών ομολόγων καθώς και ότι είναι υποτιμημένα όταν πωλούνται στα ?930.



Credit Default Swaps (CDS) ή αλλιώς ασφαλιστήριο ομολόγων

Μια άλλη έννοια που μπήκε στην καθημερινότητα του Έλληνα είναι και τα Credit Default Swaps (CDS). Τα CDS είναι ένα χρηματοοικονομικό προϊόν που δημιουργήθηκε από την Goldman Sachs πρόσφατα. Λειτουργούν ως αντιστάθμιση του κινδύνου από τον δανεισμό: Αν έχω αγοράσει ένα ομόλογο του ελληνικού δημοσίου και φοβάμαι πως δεν θα εισπράξω ποτέ τα ?1.000 της ονομαστικής αξίας του αν η ελληνική κυβέρνηση πτωχεύσει, τότε αγοράζοντας ένα CDS από κάποιον πωλητή CDS δεσμεύομαι να αποδίδω σε αυτόν μέρος ή το σύνολο των αποδόσεων του ελληνικού ομολόγου μέχρι τη λήξη του CDS. Μπορεί έτσι να χάνω σημαντικό μέρος των αποδόσεων του ομολόγου, όμως σε περίπτωση χρεοκοπίας της ελληνικής κυβέρνησης ο πωλητής του CDS είναι υποχρεωμένος να μου πληρώσει την ονομαστική αξία του ομολόγου. Το CDS αποτελεί ένα είδος ασφάλισης κατά της πιθανότητας χρεοκοπίας της ελληνικής οικονομίας, κάτι σαν την ασφάλεια πυρός που πληρώνουμε για το σπίτι μας. Οι κερδοσκόποι όμως εκμεταλλεύονται και τα CDS, για να αποκομίσουν ακόμη μεγαλύτερα οφέλη. Κατέχουν, όπως είπαμε, μεγάλο μέρος του ελληνικού χρέους, αλλά όχι το σύνολό του, ώστε να κερδοσκοπήσουν με τον τρόπο που είδαμε παραπάνω. Έτσι ρίχνουν στην κερδοσκοπική μάχη και τα CDS: Όσο διαδίδουν φήμες ότι η πιθανότητα πτώχευσης της Ελλάδας είναι μεγάλη, τόσο περισσότερα CDS θα πωλούν σε διεθνείς επενδυτές, οι οποίοι θέλουν να προστατευτούν. Με τον τρόπο αυτό τα κερδοσκοπικά έσοδα πολλαπλασιάζονται. Αυτό που κάνει ακόμη πιο επικίνδυνο το παιχνίδι με τα CDS είναι η πρακτική της αγοράς “γυμνών” (naked) CDS, δηλαδή η δυνατότητα να αγοράσουμε ένα ασφάλιστρο κατά του κινδύνου πτώχευσης της ελληνικής οικονομίας χωρίς να έχουμε αγοράσει ελληνικά ομόλογα. Αυτό σημαίνει μια αγορά χωρίς όρια στα κέρδη για τους πωλητές των CDS. Αν η χρήση των CDS είναι το ανάλογο της ασφάλειας πυρός για το σπίτι μας, τότε τα naked CDS αποτελούν το ανάλογο του να κάνω ασφάλεια πυρός για το σπίτι του γείτονά μου! Πού είναι το κακό; Στο ότι σε αυτήν την περίπτωση υπάρχει ο ηθικός κίνδυνος (moral hazard), όπως λέγεται στα οικονομικά, ή το κίνητρο, όπως λέμε στην καθομιλουμένη, να βάλω φωτιά στο σπίτι του γείτονά μου, για να εισπράξω την ασφάλεια! Η νομοθεσία όμως στην ασφαλιστική αγορά, η οποία είναι αυστηρά ελεγχόμενη και ρυθμιζόμενη από τις αρχές, μου απαγορεύει την αγορά ασφάλειας για το σπίτι τρίτου, κάτι που δεν απαγορεύεται για τα naked CDS, που είναι μια αγορά πολύ νέα και σχεδόν μη ελεγχόμενη από τις αρμόδιες αρχές των ΗΠΑ.



Οι δικές μας ευθύνες

Οι κερδοσκόποι, όπως είναι αναμενόμενο, θα κάνουν ό,τι είναι δυνατό για να μεγιστοποιήσουν τα κέρδη τους. Μόνοι τους βέβαια, χωρίς τη δική μας βοήθεια, δεν μπορούν εύκολα να δημιουργήσουν τέτοιες καταστάσεις στην αγορά. Οι ευκαιρίες δίνονται από τις κυβερνήσεις μας, που με θάρρος ανακοινώνουν στις διεθνείς αγορές και στην Ε.Ε. ότι οι προηγούμενες κυβερνήσεις ανακοίνωναν εσκεμμένα λανθασμένα στοιχεία γα τα δημοσιονομικά μας. Οι αγορές όμως δεν ενδιαφέρονται ποιος έδινε τα λάθος στοιχεία, αλλά για το γεγονός ότι η Ελλάδα αποδεικνύεται αναξιόπιστη, με αποτέλεσμα η αποτίμηση του κινδύνου των ελληνικών ομολόγων να ήταν μικρότερη από ό,τι θα έπρεπε. Αυτό πληρώνουμε σήμερα όλοι μας με τη μορφή των υψηλών επιτοκίων, υποθηκεύοντας το μέλλον μας. Αν τα ελληνικά δημοσιονομικά είχαν μπει σε τάξη εδώ και δεκαετίες, με στόχο το μεσομακροπρόθεσμο όφελος για την ελληνική οικονομία και όχι το βραχυπρόθεσμο πολιτικό κέρδος, δεν θα υπήρχε το κίνητρο και η ουσία για μια κυβέρνηση να αναδείξει τις ανακρίβειες των δημοσιονομικών δεδομένων της προηγούμενης. Η όποια προσπάθεια των κερδοσκόπων για τη διάδοση φημών επικείμενης πτώχευσης της Ελλάδας θα αντιμετωπιζόταν με δυσπιστία και θα έπεφτε στο κενό. Τα χρηματοοικονομικά, καθώς βασίζονται σε μεγάλο βαθμό στις προσδοκίες και στις εκτιμήσεις των επενδυτών, αποτελούν φωτεινή εξαίρεση στον κανόνα: Στα χρηματοοικονομικά, όπου υπάρχει καπνός δεν υπάρχει απαραίτητα και φωτιά.

πηγη:makthes.gr