Περί ιδιωτών δανειστών

του Βασίλη Πολυμένη *

Τους τελευταίους έξι μήνες, διατυπώνεται τακτικά και μονότονα το επιχείρημα πως δεν μπορεί να υπάρξει αναδιάρθρωση του δημόσιου χρέους, διότι αυτό σημαίνει αυτόματα κήρυξη στάσης πληρωμών και έξοδο της Ελλάδας από την ευρωζώνη. Το επιχείρημα είναι ανεύθυνο, διότι αποτρέπει οποιαδήποτε λογική συζήτηση και κλειδώνει τη χώρα σε μια μυωπική λογική διαχείρισης του χρέους, και όχι στρατηγικής αντιμετώπισης του μέσω....
επαναδιαπραγμάτευσης. Η δυνατότητα διαχείρισης όμως του χρέους καταρρίπτεται από την ίδια την δυναμική και το μέγεθος του. Αναλύοντας αντικειμενικά την Ελληνική κατάσταση, οι κορυφαίοι οικονομικοί αναλυτές συμφωνούν πως, με χρέος ίσο προς το 160% της εθνικής μας παραγωγής το 2013, θα είναι μάλλον αδύνατο να αποφύγουμε την αναδιάρθρωση. Αυτό σημαίνει ότι αργά ή γρήγορα, κάποιοι θα πρέπει να χάσουν κάτι.
Εφόσον στο τέλος η χώρα θα βρεθεί με ένα μη διαχειρίσιμο χρέος (debt overhang), ουσιαστικά δεν έχει κανένα κίνητρο να συνεργαστεί με ένα πρόγραμμα που στη παρούσα του μορφή κεφαλαιοποιεί όλα τα οφέλη σε υπεραξίες στην αγορά των ομολόγων. Το ζητούμενο λοιπόν είναι να σχεδιαστεί ένας μηχανισμός που κατανέμει με δίκαιο και βιώσιμο τρόπο το βάρος μιας αναδιάρθρωσης. Στοχεύοντας στην πλήρη διασφάλιση των ξένων πιστωτών εφόσον, που δεν καταγράφουν καμία ζημία, το σημερινό πρόγραμμα του ΔΝΤ δεν μπορεί να γίνει αποδεκτό από τη χώρα.



Η υπαρκτή πιθανότητα πως αν ένα ευρωπαϊκό κράτος βρεθεί σε κατάσταση στάσης πληρωμών, θα μπορούσε να δημιουργήσει φαινόμενο ντόμινο επί των τραπεζών που διατηρούν κρατικούς ομολογιακούς τίτλους, δεν θα πρέπει να μας σταματήσει από μια λογική συζήτηση αναζήτησης ενός δίκαιου και βιώσιμου βαθμού απομείωσης (haircut) των απαιτήσεων έναντι του Ελληνικού κράτους. Το αντίθετο, θα πρέπει να μας ωθήσει να εστιάσουμε στην προληπτική απομείωση, μέσω επαναδιαπραγμάτευσης, που θα διασφαλίζει τόσο τη βιωσιμότητα της χώρας όσο και θα
απομακρύνει τον κίνδυνο λαϊκής εξέγερσης. Δηλαδή θα πρέπει πλέον να σταθμίσουμε όχι μόνο τον πιστωτικό κίνδυνο (credit risk) αλλά και τον πολιτικό κίνδυνο (political risk).

Για τους εγχώριους τραπεζίτες, που είναι εκτεθειμένοι ήδη στον πιστωτικό κίνδυνο της χώρας, είναι βεβαίως δύσκολο να γίνει σωστή αποτίμηση της συμμετοχής τους στα ομόλογα της χώρας. Οι ξένοι όμως τραπεζίτες και επενδυτές που μας δάνεισαν προ του Μνημονίου δεν έκαναν την δουλειά τους. Η δουλειά τους είναι η στάθμιση και διαχείριση του πιστωτικού κινδύνου, δηλαδή η ορθή προεξόφληση της πιθανότητας να μην πάρουν τα δάνεια τους πίσω.

Όταν οι αγορές προεξοφλούν ορθά τις απώλειες από στάση πληρωμών, οι δημοσιονομικά υπεύθυνες κυβερνήσεις επιβραβεύονται με χαμηλό κόστος δανεισμού, και οι δημοσιονομικά ανεύθυνες διοικήσεις τιμωρούνται με υψηλό κόστος δανεισμού και εξαναγκάζονται να λάβουν μέτρα δημοσιονομικής εξυγίανσης. Είναι αυτός ο θεμελιώδης μηχανισμός με τον οποίο οι αγορές πειθαρχούν κακές διοικήσεις, βοηθώντας στην εξάλειψη της αναποτελεσματικότητας.

Και αυτό τον θεσμικό ρόλο τους απέτυχαν να παίξουν οι τραπεζίτες και οι άλλοι διαχειριστές κεφαλαίων όταν δάνειζαν την Ελλάδα τον Οκτώβριο του 2009 μόνο με 1,4% έξτρα επιτόκιο από ότι ζητούσαν από τη Γερμανία, για να ανεβάσουν στη συνέχεια τα spreads μόνο στο 2,3% ακόμα και στην αρχή του 2010. Είναι αδιανόητο να μην έχουν καμία ζημία από τον αλόγιστο δανεισμό της χώρας. Πρέπει λοιπόν άμεσα να διαπραγματευτούμε με τη Τρόικα, όχι μια απλή επιμήκυνση, αλλά να μας επιτραπεί να προχωρήσουμε σε αναδιάρθρωση του ομολογιακού χρέους. Μάλιστα ένα σημαντικό hair-cut, όπως αυτό που περιγράφω, θα βελτιώσει δραματικά τη πιστοληπτική διαβάθμιση της χώρας, και δεν χρειάζεται να είναι σημαντικά επιζήμιο για τους μακροχρόνιους επενδυτές/ πιστωτές. Είναι ακριβώς η άρση της επισφάλειας του χρέους που θα δημιουργήσει κέρδη τόσο για την χώρα και τους δανειστές της, όσο και για ολόκληρη την Ευρωζώνη.

Για να αντιμετωπιστεί το πρόβλημα της εκβιαστικής διακράτησης (holdout), από τυχοδιωκτικά επενδυτικά σχήματα που θα αρνηθούν να συμμετάσχουν αποδεχόμενα μια μείωση, τα νέα ομόλογα που θα εκδοθούν θα έχουν υψηλή προτεραιότητα (senior claims) ως δανεισμός τελευταίας στιγμής (Debtor in Possession finance).

Σήμερα, αν και δε γνωρίζουμε την ακριβή σύνθεση των ιδιωτών ομολογιούχων, είναι πιθανό να έχουμε μια ραγδαία μείωση των σοβαρών μακροπρόθεσμων επενδυτών (buy side) και αύξηση τυχοδιωκτικών και εκβιαστικών κεφαλαίων (sell side, hedge and vulture funds, arbitrage desks) στα ελληνικά ομόλογα. Αυτοί οι ομολογιούχοι μπήκαν αργά στο παιχνίδι, και άρα αγόρασαν φθηνά όταν οι τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία πούλαγαν εν μέσω πανικού. Οι δε μακροπρόθεσμοι επενδυτές σε ελληνικά ομόλογα έχουν ήδη καταγράψει τις ζημίες τους και άρα δεν κινδυνεύουν να καταρρεύσουν από μια πιθανή απομείωση του ελληνικού χρέους. Σε περίπτωση απομείωσης, ουσιαστικά απλά θα αποδεχτούν μειωμένα κέρδη και όχι ζημίες.

Ένα απλό παράδειγμα βιώσιμης αναδιάρθρωσης, θα είναι η ανταλλαγή με νέους τίτλους ονομαστικής αξίας στο 67% της αρχικής. Δηλαδή να δώσουμε 2 νέα σε κάθε 3 παλαιά ομόλογα κρατώντας όλες τις άλλες παραμέτρους, όπως διάρκεια και κουπόνι, αμετάβλητες. Οι ομολογιούχοι που θα δεχθούν να συμμετέχουν θα αποδεχθούν μόνο ? απώλεια ονομαστικής αξίας, ενώ εμείς θα δεσμευτούμε για τα υπόλοιπα ? της ονομαστικής αξίας των ομολόγων. Στη πραγματικότητα όμως, οι απώλειες τους σε μια επιτυχή ανταλλαγή θα είναι ελάχιστες, ή ίσως ακόμα καταγράψουν και κέρδη, λόγω της δραματικής βελτίωσης της πιστοληπτικής διαβάθμισης της χώρας.

* Ο Δρ Βασίλης Πολυμένης έχει PhD στη Χρηματοοικονομική από τη Σχολή Διοίκησης Wharton του Πανεπιστημίου της Πεννσυλβανίας, και υπήρξε επ. Καθηγητής της Σχολής Anderson του Πανεπιστημίου της Καλιφόρνιας και αναπληρωτής Καθηγητής στο Pepperdine U. στο Λος Άντζελες.
Έχει συνεργαστεί με κορυφαίες εταιρείες, και η έρευνα του στα ομόλογα και τη χρεοκοπία έχει βραβευθεί από τη Wall Street.

πηγη:www.tovima.gr