Η παρθενική διαπραγμάτευση των παραστατικών τίτλων (warrants) της Alpha Bank την περασμένη Τρίτη στο Χ.Α. εγκαινιάζει μια νέα, άγνωστη για την πλειονότητα των επενδυτών και ταυτόχρονα εξαιρετικά ριψοκίνδυνη αγορά, που τα επόμενα πέντε χρόνια αναμένεται να
μαγνητίσει το ενδιαφέρον και να προσελκύσει πολύ μεγάλες συναλλαγές στο Ελληνικό Χρηματιστήριο.
Πολλοί αναλυτές έχουν σπεύσει από νωρίς ήδη να χαρακτηρίσουν τα warrants ως το απόλυτο κερδοσκοπικό εργαλείο, λόγω της πολύ μεγάλης μόχλευσης που εμπεριέχουν -καθώς δεν αποτελούν τίποτε άλλο από ένα είδος παράγωγων προϊόντων (option)- αλλά και της τεράστιας μεταβλητότητας που τα διακρίνει. Μια μικρή μόνο απόκλιση στον υπολογισμό της μεταβλητότητας (volatility) της μετοχής (π.χ., αντί 50% στο 30%) μπορεί να αλλάξει δραστικά το θέμα της αποτίμησης του warrant.
Ενδεικτικό είναι πως, μετά την τριήμερη ελεύθερη διαπραγμάτευσή τους, τα warrants έχουν πολύ μεγαλύτερα όρια διακύμανσης απ΄ ό,τι κάθε άλλη αξία που διαπραγματεύεται στο Χ.Α., αφού το πρώτο όριο καθορίζεται στο +/-50%, το επόμενο στο +/-100%, εν συνεχεία μπορούν να φτάσουν στο +200% και να «τερματίσουν» στο +400% μέσα σε μία μόνο συνεδρίαση.
Το μεγάλο «όπλο», όμως των warrants, πέρα από τις ευκαιρίες κερδοσκοπίας που παρέχουν, είναι ότι θεωρητικά δίνουν μια μοναδική ευκαιρία στους μετόχους των τραπεζών να κερδίσουν πίσω τα κεφάλαια που έχασαν τα προηγούμενα χρόνια από την κατάρρευση των τραπεζικών κεφαλαιοποιήσεων και να αποκτήσουν μεγάλο μερίδιο ελέγχου στις ελληνικές τράπεζες.
Ρευστότητα
Ένας λόγος, άλλωστε, που οι σημερινοί μέτοχοι των τραπεζών πούλησαν όλο το προηγούμενο διάστημα εκατομμύρια μετοχές στην αγορά δεν ήταν για να εξασφαλίσουν ρευστότητα ώστε να συμμετάσχουν στις αυξήσεις (σ.σ.: αυτό θα απαιτούσε να βάλουν φρέσκο χρήμα), αλλά να έχουν χρήματα ώστε να αγοράσουν είτε απευθείας δικαιώματα είτε, στη συνέχεια, warrants, ειδικά αν η τιμή τους βρεθεί χαμηλά.
Σύμφωνα με τους αναλυτές, αυτό που θα έχει πραγματική αξία μελλοντικά στις τράπεζες δεν είναι τόσο οι μετοχές, όσο τα warrants, τα οποία, με την τεράστια μόχλευση που περικλείουν, μπορούν να δώσουν μεγάλες υπεραξίες στο μέλλον. Αν, λόγου χάρη, η τιμή του warrant ανέβει στα 1,20 ευρώ και η τιμή εξάσκησης είναι 0,50 ευρώ, με την τιμή ανά μετοχή των 7,33 μετοχών που δικαιούται να είναι στα 0,70 ευρώ, το όφελός του θα είναι 5 ευρώ για κάτι που θα έχει αποκτηθεί λιγότερο από 1 ευρώ.
Σε κάθε περίπτωση, η μεταβλητότητα της μετοχής αποτελεί τη σημαντικότερη παράμετρο στην αποτίμηση ενός warrant και, επειδή ακριβώς ως παράγωγα προϊόντα οι παραστατικοί τίτλοι ενέχουν υψηλό ρίσκο για τους επενδυτές, λόγω της μόχλευσης που εμπεριέχουν, δεν επιτρέπεται να ασχοληθεί κανείς δραστήρια με το trading, αν δεν έχει υπογράψει σχετική σύμβαση με τη χρηματιστηριακή του, ανάλογη με αυτήν για τα παράγωγα.
Το ντεμπούτο των warrants της Alpha επιβεβαίωσε τις εκτιμήσεις για μεγάλη μεταβλητότητα στη μετοχή και στον παραστατικό τίτλο. Την πρώτη ημέρα διαπραγμάτευσης και ενώ ως θεωρητική τιμή εκκίνησης είχαν οριστεί τα 1,45 ευρώ, το warrant άνοιξε στα 0,60 ευρώ, έκανε βουτιά μέχρι τα 0,2410 ευρώ και έκλεισε στα 0,56 ευρώ με συναλλαγές 27,1 εκατ. τεμαχίων. Την Τετάρτη η διακύμανση ξεπέρασε το 35%, καθώς το warrant κινήθηκε μεταξύ 0,47 ευρώ και 0,6650 ευρώ.
Οδηγός επιβίωσης για τους μετόχους
Τα warrants δεν είναι μετοχές —παρότι διαπραγματεύονται κανονικά στο ταμπλό σε ειδική υποκατηγορία διαπραγμάτευσης—, αλλά «παραστατικοί τίτλοι» ή, ουσιαστικά, ένα είδος παράγωγου προϊόντος τύπου option που δίνει στον κάτοχο τους το δικαίωμα να αποκτήσει σε συγκεκριμένη τιμή στο μέλλον μετοχές που σήμερα βρίσκονται στην ιδιοκτησία του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας.
Δηλαδή, με μια τιμή εξάσκησης λίγο υψηλότερη (κατά 3% συν μια επαύξηση 1% για κάθε χρόνο εξάσκησης) από την τρέχουσα τιμή της μετοχής, μπορεί ένας επενδυτής να αποκτήσει δυνητικά μετοχές της τράπεζας φθηνότερα από την τιμή στην οποία θα διαπραγματεύονται αυτές στο μέλλον. Αυτό μπορεί να το κάνει μόνο αν εξασκήσει ανά έξι μήνες το δικαίωμα του, πληρώνοντας την εκάστοτε τιμή εξάσκησης. Δεδομένου ότι δεν θα εκδοθούν νέες μετοχές, δεν υπάρχει ο κίνδυνος του dilution για τον επενδυτή.
Το «Κ» παρουσιάζει τις επτά απόλυτα απαραίτητες πληροφορίες που πρέπει να γνωρίζουν οι επενδυτές για τα warrants.
1. Πότε συμφέρουν: Η αξία των warrants είναι άμεσα συνυφασμένη με την τιμή της μετοχής. Αν η μετοχή βρίσκεται πάνω από το strike των warrants, συμφέρει κάποιος να τα εξασκήσει, αφού θα αποκτήσει μετοχές σε προνομιακή τιμή έναντι αυτής που «γράφει» το ταμπλό, θεωρητικά, είναι καλύτερο για έναν επενδυτή να έχει warrants παρά μετοχές, διότι οι παραστατικοί τίτλοι θα έχουν πάντα μια κάποια τιμή. Οι επενδυτές συμφέρει να πωλούν τα warrants, αν πιστεύουν ότι η τιμή της μετοχής θα υποχωρήσει.
2. «Μυστικό» η μεταβλητότητα: Όσο μεγαλύτερη είναι η τιμή της μετοχής, τόσο μεγαλύτερη θα είναι η θεωρητική τιμή του warrant, αφού η τιμή άσκησης είναι γνωστή. Ο κρίσιμος παράγοντας, όμως, θα είναι το volatility, η διακύμανση, δηλαδή, της τιμής. Η μεταβλητότητα δίνει αξία στο warrant, αφού, όσο μεγαλύτερη είναι, τόσο ψηλότερα διαμορφώνεται και η τιμή αυτού. Όσο μεγαλύτερη, λοιπόν, είναι η αναμενόμενη διακύμανση της μετοχής στο ταμπλό του Χ.Α., τόσο μεγαλύτερη θα είναι και η τιμή του warrant και αντίστροφα.
Η θεωρητικά δίκαιη τιμή ενός warrant καθορίζεται από έναν μαθηματικό τύπο που λαμβάνει υπ΄ όψιν στοιχεία όπως είναι η τιμή της μετοχής, η τιμή εξάσκησης και η μεταβλητότητα της. Ο τύπος αυτός είναι το μοντέλο Black & Scholes, ο οποίος χρησιμοποιείται στην αγορά των options. Δεδομένου ότι η τιμή εξάσκησης θα είναι σταθερή όσο αυξάνεται η τιμή της μετοχής, τόσο αυξάνεται και η τιμή του warrant.
Το μυστικό, όμως, κρύβεται στη μεταβλητότητα της μετοχής. Η μεταβλητότητα είναι το μέγεθος που μετρά το πόσο πάνω-κάτω περιμένει κανείς ότι θα κινηθεί η μετοχή μέχρι τη λήξη του warrant κατά μέσο όρο. Με απλά λόγια, μεταφράζεται στην προσδοκία της αγοράς για τη μέση ημερήσια κίνηση της μετοχής τα επόμενα τεσσεράμισι χρόνια.
Σύμφωνα με το τμήμα ανάλυσης της Eurobank Securities, διακύμανση (volatility) 16% σημαίνει ότι στα επόμενα πέντε χρόνια η μετοχή θα κινείται κατά μέσο όρο με 1% την ημέρα (κίνηση είτε πάνω είτε κάτω). Οπότε διακύμανση 50% σημαίνει ότι κατά μέσο όρο η μετοχή θα κινείται κατά 3% την ημέρα μέχρι τη λήξη του συμβολαίου. Όσο μεγαλύτερη είναι η αναμενόμενη διακύμανση της μετοχής, τόσο μεγαλύτερη είναι και η τιμή του warrant.
Αυτό, διότι, όσο μεγαλύτερη είναι η ημερήσια αναμενόμενη κίνηση της μετοχής, τόσο μεγαλύτερη είναι και η δυνατότητα για μελλοντικό κέρδος, αφού μια μετοχή που κινείται πολύ μπορεί να πάει και πολύ πάνω, ενώ, όσο κάτω και να πάει, πιο κάτω από το μηδέν δεν πρόκειται να πέσει η τιμή ποτέ.
Μεγάλες μεταβολές της μετοχής δημιουργούν τη δυνατότητα για μεγάλες ανοδικές κινήσεις, οπότε και μεγάλο κέρδος, αλλά και για μεγάλες πτωτικές κινήσεις, όπου η απώλεια περιορίζεται στο μηδέν. Η ασυμμετρία αυτή κάνει όλη τη διαφορά και, έτσι, μεγάλη διακύμανση συνεπάγεται υψηλότερη τιμή για το warrant.
3. Διακυμάνσεις από. +/-100% έως +400%: Τα όρια διακύμανσης των warrants είναι προσαρμοσμένα στο βασικό τους χαρακτηριστικό, δηλαδή την πολύ μεγάλη μεταβλητότητα συγκριτικά με τις μετοχές. Δεν σημαίνει, ωστόσο, ότι, επειδή τα όρια είναι διευρυμένα, οι διακυμάνσεις θα είναι ανάλογες. Συγκεκριμένα:
- Το πρώτο όριο διακύμανσης της τιμής είναι +/-50% επί της τιμής.
- Αν υπάρχουν ανεκτέλεστες τιμές για 15 λεπτά, το όριο επεκτείνεται στο +/-100%.
- Στη συνέχεια, εάν εντολές αγοράς στο αναπροσαρμοσμένο ανώτατο όριο παραμείνουν ανεκτέλεστες στις καλύτερες τιμές αγοράς για ακόμα 15 λεπτά, το όριο ανεβαίνει στο +200%.
- Αν η αγορά επιμείνει με ανεκτέλεστες εντολές, το όριο επεκτείνεται στο +400%.
4. Πώς επηρεάζεται η τιμή: Η τιμή του warrant χωρίζεται σε δύο μέρη: στην εσωτερική αξία ή intrinsic value και στην αξία του χρόνου ή time value. Η εσωτερική αξία είναι η διαφορά μεταξύ της τιμής άσκησης του warrant και της τρέχουσας τιμής της μετοχής. Η διαφορά αυτή είναι πάντα μεγαλύτερη ή ίση με το μηδέν. Εάν το warrant έχει εσωτερική αξία, τότε το χαρακτηρίζουμε in-the-money. Αν η τρέχουσα τιμή του περιουσιακού στοιχείου ισούται με την τιμή άσκησης των warrants, το χαρακτηρίζουμε at-the-money. Out-of-the-money χαρακτηρίζεται όταν η τρέχουσα αξία είναι μικρότερη της τιμής άσκησης.
Η «αξία του χρόνου» επηρεάζεται σε μεγάλο βαθμό από το κατά πόσον το warrant είναι in-the-money, at-the-money ή out-of-the-money. Θα είναι μεγαλύτερη, όταν το warrant είναι at-the-money. Η αξία ως προς τον χρόνο μειώνεται όσο η λήξη του πλησιάζει και αυτή η «διάβρωση» ονομάζεται «φθορά του χρόνου» και αυξάνεται με ταχείς ρυθμούς όταν αυτό οδεύει προς τη λήξη.
Η θεωρητικά δίκαιη τιμή ενός warrant εξάγεται από τη φόρμουλα Black and Scholes, η οποία αποτιμά και την αγορά των options. O μαθηματικός τύπος λαμβάνει υπόψη:
- Την τιμή του υποκείμενου τίτλου (τράπεζας).
- Την τεκμαρτή μεταβλητότητα της μετοχής.
- Τη μερισματική απόδοση.
Το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο, όπου μπορεί να δανείζεται ο επενδυτής (η απόδοση του risk-free που έχει δώσει το Χ.Α. στη φόρμουλα υπολογισμού της αξίας του warrant είναι το 1,25%).
5. Πότε χάνει κανείς τα λεφτά του; Η τιμή του warranτ μπορεί να τείνει να μηδενίσει όταν η πιθανότητα να είναι η μετοχή πάνω από την τιμή εξάσκησης είναι πολύ μικρή. Έτσι, αν το warrant έχει τιμή εξάσκησης 0,5 ευρώ και η μετοχή είναι στα 10 λεπτά, τότε η πιθανότητα να είναι στη λήξη πάνω από τα 50 λεπτά θεωρείται ελάχιστη και, έτσι, η αξία του warrant θα είναι κοντά στο μηδέν.
Τα warrants αναμένεται να έχουν από μόνα τους αξία, εξαιτίας της υψηλής μεταβλητότητας των τραπεζικών τιμών αλλά και του βάθους χρόνου μέχρι τη λήξη τους.
6. Τι αποδόσεις μπορεί κανείς να περιμένει:
Δεν υπάρχει μονολεκτική απάντηση.
Ο κανόνας είναι, όμως, πως, όσο αυξάνεται η τιμή της μετοχής, τόσο αυξάνεται και η τιμή του warrant.
Το ποσοστό ανόδου μπορεί να υπολογιστεί με βάση το «delta» του warrant, το οποίο προκύπτει από τον τύπο Black & Scholes και παίρνει τιμές από 0 έως 1.
Όσο πιο χαμηλά είναι η τιμή της μετοχής, τόσο πιο κοντά στο μηδέν είναι το delta, το οποίο σημαίνει ότι, όταν η μετοχή είναι πολύ χαμηλά, ακόμα και αν ανέβει λίγο, δεν θα αλλάξει η τιμή του warrant/Οσο πιο μεγάλη είναι η τιμή της μετοχής, τόσο μεγαλύτερη είναι η τιμή του delta (τόσο πιο κοντά στο 1), το οποίο σημαίνει ότι, αν ανέβει η τιμή της μετοχής κατά 10 σεντς, για παράδειγμα, θα ανέβει και η τιμή του warrant κατά 10 σεντς.
Επειδή, όμως, η μόχλευση στα warrants είναι πολύ μεγάλη, συνήθως η άνοδος του warrants είναι πολύ μεγαλύτερη από της μετοχής. Υπό αυτήν την έννοια, τα warrants μπορεί να προσελκύσουν ισχυρό trading.
Οι χρεώσεις που προβλέπονται σχετικά με την εκτέλεση συναλλαγών επί warrants είναι ίδιες με αυτές των μετοχών. Προβλέπεται ποσοστό 0,0125% επί της αξίας των ημερήσιων συναλλαγών και 0,06 ευρώ ανά εντολή.
7. Αναλογία μετοχών -warrants
Όταν λέμε πως η αναλογία μετοχών-warrants είναι 1 προς 7,33, εννοούμε ότι για κάθε νέα μετοχή που αγοράζει κάποιος παίρνει και 1 warrant, από το οποίο στο μέλλον, αν το ασκήσει, μπορεί να αποκτήσει 7,33 μετοχές, πληρώνοντας την τιμή άσκησης του warrant κατά την εξάσκηση.
Τα πώς και τα γιατί - Από τον Νίκο Χρυσοχοϊδη της Ν. Χρυσοχοϊδης ΑΕΠΕΥ
Το warrant από τη φύση του είναι ένα παράγωγο προϊόν, οπότε η αξία του και, άρα, η τιμολόγηση του εξαρτώνται τόσο από την τιμή του υποκείμενου προϊόντος, δηλαδή την spot τιμή της μετοχής, όσο και από διάφορες παραμέτρους, όπως ο χρόνος (διάρκεια ζωής), η μεταβλητότητα της εν λόγω μετοχής, καθώς και το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο.
Είναι σαφές πως οι τελευταίες μεταβλητές υπόκεινται και στην υποκειμενική κρίση των επενδυτών. Το γεγονός αυτό έχει θεμελιώδη σημασία, διότι διαφορετικές εκτιμήσεις, π.χ., για τη μεταβλητότητα του υποκείμενου τίτλου οδηγούν σε ιδιαίτερα διαφορετικές τιμές για την εύλογη αξία του warrant.
Άλλο ένα σοβαρό στοιχείο αποτελεί και η μεταβλητότητα της τιμής του ίδιου του warrant.
Με βάση τα παραπάνω, αλλά και την εξάρτηση της τιμής του warrant από την τιμή spot του υποκείμενου προϊόντος, μικρές μεταβολές στην τιμή του υποκείμενου, και μάλιστα πέριξ των τιμών εξάσκησης του warrant (λίγο πάνω ή λίγο κάτω από την τιμή εξάσκησης), οδηγούν σε μεγάλες μεταβολές και στην τιμή του ίδιου του warrant. Από όλα τα παραπάνω είναι σαφές πως απαιτείται γνώση του ρυθμού με τον οποίο επηρεάζεται η τιμή από αυτούς τους παράγοντες και καλή κατανόηση του πόσο διαφορετική γίνεται η σωστή αποτίμηση του warrant για διαφορετικές τιμές της μετοχής και διαφορετικές συνθήκες της αγοράς.
Επίσης, γίνεται σαφές πως, παρότι η τιμή εξάσκησης μπορεί να είναι υψηλότερη από την τρέχουσα τιμή της μετοχής, το warrant μπορεί να έχει αξία λόγω των υπόλοιπων μεταβλητών που επηρεάζουν την τιμολόγησή του, αλλά και, όταν αλλάξουν, για διαφορετικούς λόγους, αυτές οι μεταβλητές, αυτή η αξία μπορεί να μειωθεί και, ενδεχομένως, να πλησιάζει το μηδέν.
Από τον Βασίλη Γεώργα
* Αναδημοσίευση από την εφημερίδα "Κεφάλαιο" της 15ης Ιουνίου
απο το capital.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου