Το παγκόσμιο χρηματοοικονομικό σύστημα στηρίζεται σε δύο νομίσματα, το δολάριο και το ευρώ. Όμως, η κρίση εμπιστοσύνης απέναντι και στα δύο αυτά νομίσματα φέρνει στο προσκήνιο τους κινδύνους της κατάρρευσης του νομισματικού συστήματος. Αλλά, παραμένει ασαφές αν η κατάρρευση θα έχει τα καταστροφικά χαρακτηριστικά εκείνης του 1930 ή θα είναι πιο ήπια, όπως εκείνη της δεκαετίας του ’70.
του BARRYEICHENGREEN* στοForeignAffairs
Το διεθνές νομισματικό σύστημα βασίζεται σε μόλις δύο νομίσματα: το δολάριο και το ευρώ. Μαζί, αντιπροσωπεύουν περίπου το 90% των συναλλαγματικών αποθεμάτων που κατέχονται από τις κεντρικές τράπεζες και τις κυβερνήσεις. Αποτελούν περίπου το 80% της αξίας των Ειδικών Τραβηκτικών Δικαιωμάτων, το αποθεματικό στοιχείο ενεργητικού που χρησιμοποιείται στις συναλλαγές μεταξύ του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (ΔΝΤ) και των μελών του. Από το σύνολο των τίτλων χρέους εκφρασμένων σε ξένο νόμισμα, περισσότερο από τα τρία τέταρτα είναι σε δολάρια και ευρώ. Τα δύο νομίσματα μαζί αντιπροσωπεύουν σχεδόν τα δύο τρίτα του συνόλου των συναλλαγών σε αγορές ξένου συναλλάγματος παγκοσμίως. Αποτελούν τα βασικά «λιπαντικά» του παγκόσμιου εμπορίου και των οικονομικών. Αν δεν ήταν ευρέως αποδεκτά, η παγκόσμια οικονομία δεν θα μπορούσε να διατηρήσει τα τρέχοντα επίπεδα του διεθνούς εμπορίου και των επενδύσεων.
Αυτός είναι ο λόγος για τον οποίο...
τα προβλήματα που σήμερα αντιμετωπίζουν τα δύο νομίσματα είναι τόσο ανησυχητικά. Σήμερα, περισσότερο από κάθε άλλη φορά στην πρόσφατη ιστορία, αναλυτές και επενδυτές εκφράζουν αμφιβολίες για τη σταθερότητα του δολαρίου και του ευρώ και του διεθνούς νομισματικού συστήματος που εξαρτάται από αυτές. Ας δούμε πρώτα το δολάριο. Η εμπιστοσύνη στην αξιοπιστία του υπονομεύθηκε σοβαρά το περασμένο καλοκαίρι, όταν το αδιέξοδο σχετικά με το επίπεδο της οροφής του χρέους των Ηνωμένων Πολιτειών αποκάλυψε ένα φαινομενικά αγεφύρωτο χάσμα μεταξύ των πολιτικών κομμάτων και δημιούργησε ανησυχίες σχετικά με την ικανότητα των ΗΠΑ να χαράξει μια τέτοια πολιτική που να θέσει τα χρηματοοικονομικά του οίκου της σε μια τάξη. Οι ξένοι επενδυτές, οι οποίοι κατέχουν ελαφρώς λιγότερο από το ήμισυ του συνόλου των εμπορεύσιμων χρεογράφων του Υπουργείου Οικονομικών των ΗΠΑ, είδαν την κρίση ως απόδειξη ότι τα μέλη του Κογκρέσου θα αφήσουν μάλλον την χώρα να χρεοκοπήσει κάτω από το βάρος των υποχρεώσεών της παρά να συμβιβαστούν έναντι των κομματικών τους στόχων. Και οι ξένες κυβερνήσεις είχαν τρομάξει. Καθώς η αντιπαράθεση κορυφώθηκε, Κινέζοι αξιωματούχοι έδιναν συμβουλές στην Ουάσιγκτον σχετικά με την ανάγκη να ενεργούν υπεύθυνα, το κρατικό πρακτορείο ειδήσεων της Κίνας υποτίμησε τις διαπραγματεύσεις χαρακτηρίζοντάς τες ως μια «θεότρελη φάρσα μικροπολιτικής» και ο Ρώσος πρωθυπουργός Βλαντιμίρ Πούτιν χαρακτήρισε τους Αμερικανούς ότι «ζουν σαν παράσιτα από την παγκόσμια οικονομία και από το μονοπώλιό τους στο δολάριο».
Οι αμφιβολίες σχετικά με το ευρώ είναι ακόμα σοβαρότερες. Η ευρωζώνη είναι χωρισμένη σε μια σχετικά δυναμική βόρεια ομάδα με υγιή δημόσια οικονομικά και ένα νότο με χρέη που συνθλίβουν τις χώρες και με ανύπαρκτες προοπτικές ανάπτυξης. Το χρέος της Ευρώπης δεν είναι μεγαλύτερο από τις Ηνωμένες Πολιτείες αλλά, σε αντίθεση με τις Ηνωμένες Πολιτείες, η Ευρώπη δεν έχει ομοσπονδιακό φορολογικό σύστημα για τη μεταφορά πόρων από την ευημερούσα περιοχή στις προβληματικές περιοχές - και οι Ευρωπαίοι ηγέτες φαίνονται απρόθυμοι να το δημιουργήσουν. Την ίδια στιγμή, είναι διστακτικοί να διαγράψουν δυσβάστακτα χρέη φοβούμενοι αποσταθεροποίηση των τραπεζών που τα κατέχουν.
Το αποτέλεσμα είναι ότι η νότια Ευρώπη έχει αφεθεί να εφαρμόσει σκληρές δημοσιονομικές περικοπές που ωθούν τις οικονομίες της πιο βαθιά στην ύφεση, μειώνοντας περαιτέρω την ικανότητά τους να εξυπηρετήσουν τα χρέη τους. Πολλοί Ευρωπαίοι στο νότο, που πλέον αντιμετωπίζουν σοβαρές οικονομικές δυσκολίες, έχουν επαναστατήσει κατά των ίδιων των κυβερνήσεών τους και κατηγόρησαν τη βόρεια Ευρώπη ότι θυσιάζει την ευημερία τους. Πολλοί Ευρωπαίοι του βορρά, εν τω μεταξύ, βλέπουν τους νότιους γείτονές τους ως σπάταλους, τεμπέληδες και διεφθαρμένους. Οι βόρειοι τα υποστηρίζουν αυτά όλο και πιο φωναχτά και κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι οι περισσότερες προσπάθειες διάσωσης θα ισοδυναμούσαν με την εισροή χρημάτων σε ένα βαρέλι χωρίς πάτο.
Όλα αυτά σημαίνουν ότι το ευρώ στην καλύτερη περίπτωση θα παραμείνει ένα αδύναμο νόμισμα σε μια μόνιμα ταραγμένη Ευρώπη. Στη χειρότερη περίπτωση, η αργή ανάπτυξη και οι εντάσεις στην ευρωζώνη θα μπορούσαν τελικά να οδηγήσουν τις χώρες να εγκαταλείψουν τη νομισματική ένωση. Και τα δύο σενάρια θα απειλούσαν το διεθνές νομισματικό σύστημα.
Τέτοια συστήματα έχουν καταρρεύσει και άλλοτε: πρώτα στη δεκαετία του 1930 και πάλι στη δεκαετία του 1970. Η κατάρρευση του 1930 έπαιξε σημαντικό ρόλο στο να υποκινηθεί μια παγκόσμια ύφεση που ακρωτηρίασε την οικονομική δραστηριότητα και έθρεψε τον πολιτικό εξτρεμισμό. Αντίθετα, η συστημική αποτυχία της δεκαετίας του 1970, αν και δυνητικά ήταν εξίσου επικίνδυνη, είχε πολύ λιγότερο καταστροφικά αποτελέσματα: η παγκόσμια οικονομία ήταν τραυματισμένη αλλά όχι θανάσιμα. Είναι πολύ σημαντικό να κατανοήσουμε αυτά τα δύο ιστορικά προηγούμενα, προκειμένου να διαπιστώσουμε τι θα μπορούσε να συμβεί σήμερα, αν υπάρξει πλήρης κρίση εμπιστοσύνης τόσο έναντι του δολαρίου όσο και του ευρώ.
Η ΚΑΤΑΣΤΡΟΦΙΚΗ ΚΑΤΑΡΡΕΥΣΗ ΤΗΣ ΔΕΚΑΕΤΙΑΣ ΤΟΥ 1930
Το διεθνές νομισματικό σύστημα στα τέλη της δεκαετίας του 1920 και στις αρχές της δεκαετίας του 1930 έμοιαζε με το σημερινό σύστημα με διάφορους τρόπους. Ήταν, επίσης, οργανωμένο γύρω από δύο νομίσματα: της βρετανικής λίρας και του αμερικανικού δολαρίου. Με το Ηνωμένο Βασίλειο και τις Ηνωμένες Πολιτείες να δίνουν προς διάθεση στερλίνες και δολάρια - και με άλλες χώρες να τα συσσωρεύουν – τα παγκόσμια συναλλαγματικά αποθέματα υπερδιπλασιάστηκαν μεταξύ 1924 και 1930. Οι εμπορικές πιστώσεις ήταν άμεσα διαθέσιμες, επιτρέποντας στις χώρες με ελλείμματα να χρηματοδοτούν συμπληρωματικές εισαγωγές. Ως αποτέλεσμα, κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1920, το παγκόσμιο εμπόριο αυξήθηκε δύο φορές γρηγορότερα από όσο η παγκόσμια παραγωγή αγαθών και υπηρεσιών. Οι διεθνείς ροές κεφαλαίων ομοίως επεκτάθηκαν ταχύτερα από όσο οι παγκόσμια παραγωγή, με αποκορύφωμα τις αρχές του 1928.
Η άνθηση του εμπορίου και της κυκλοφορίας των κεφαλαίων δημιούργησε ανισορροπίες σε παγκόσμιο επίπεδο παρόμοιες με αυτές των τελευταίων ετών. Ορισμένες πλεονασματικές χώρες, ιδίως η Γαλλία, συσσώρευσαν τεράστιες ποσότητες αποθεμάτων. Άλλοι, όπως οι Ηνωμένες Πολιτείες, ανακύκλωσαν τα πλεονάσματά τους δανείζοντας τις ελλειμματικές χώρες της Κεντρικής Ευρώπης, κυρίως τη Γερμανία. Αλλά οι χώρες με ελλειμματικό ισοζύγιο πέρασαν τα κεφάλαια που εισέρευσαν στην κατανάλωση και όχι στις επενδύσεις. Ο κόσμος είδε την ταχεία πιστωτική επέκταση και μια ανησυχητική ανοδική πορεία στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων. Καθώς η δεκαετία έφτανε στο τέλος της, οι αμφιβολίες κλιμακώθηκαν σχετικά με την ανθεκτικότητα αυτού του επισφαλώς ισορροπημένου συστήματος.
Το σημερινό διεθνές νομισματικό σύστημα έχει δημιουργήσει παρόμοιες συνθήκες και ανησυχίες. Μια βασική διαφορά μεταξύ των δύο εποχών, ωστόσο, είναι ο ρόλος που διαδραμάτιζε ο χρυσός στη δεκαετία του 1930. Στο τέλος της δεκαετίας του 1920, οι κεντρικές τράπεζες διατηρούσαν μεταξύ 60% και 70% των συναλλαγματικών τους αποθεμάτων σε χρυσό. Χρησιμοποιούσαν αυτόν τον χρυσό, σε συνδυασμό με τα συναλλαγματικά διαθέσιμα, κυρίως ομόλογα που εκδίδονταν από τις ΗΠΑ και τη βρετανική κυβέρνηση και τις τραπεζικές καταθέσεις στη Νέα Υόρκη και το Λονδίνο, όπως αντιστάθμισμα των κεφαλαιακών τους παροχών. Ήταν έτοιμες, ως αποτέλεσμα της σχετικής νομικής τους υποχρέωσης, να μετατρέψουν τις νομισματικές υποχρεώσεις τους σε χρυσό σε μια σταθερή εγχώρια ισοτιμία.
Ανησυχώντας για τον ενθουσιασμό των χρηματοπιστωτικών αγορών, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ άρχισε να αυξάνει τα επιτόκια το 1928. Ως αποτέλεσμα, οι ροές κεφαλαίων από τις Ηνωμένες Πολιτείες προς τις χώρες με έλλειμμα μειώθηκε. Για να αποφύγουν την αποδυνάμωση των συναλλαγματικών τους ισοτιμιών, οι άλλες κεντρικές τράπεζες έπρεπε να ταιριάξουν τη μονάδα βάσης της Fed με την κάθε δική τους μονάδα βάσης. Καθώς αυτές οι κεντρικές τράπεζες προχώρησαν σε αύξηση των επιτοκίων, οι πιστωτικών αγορών έγιναν πιο σφικτές και η ανάπτυξη επιβραδύνθηκε, γεγονός που οδήγησε σε μείωση των αμερικανικών εξαγωγών. Η οικονομική δραστηριότητα στις Ηνωμένες Πολιτείες κορυφώθηκε το καλοκαίρι του 1929, και το φθινόπωρο σηματοδοτήθηκε από μια βίαιη συντριβή χρηματιστηρίου. Μέχρι το 1930, το μεγαλύτερο μέρος του κόσμου ήταν σε ύφεση.
Αρχικά, το διεθνές νομισματικό σύστημα άντεξε αυτές τις πιέσεις. Το 1931, όμως, αυτό που ήταν κυρίως μια κρίση παραγωγής και απασχόλησης απέκτησε ξαφνικά μια ανησυχητική χρηματοοικονομική επικάλυψη. Τον Μάιο, υπήρξε ένα χτύπημα στην κορυφαία τράπεζα της Αυστρίας, την Creditanstalt. Εάν μια τράπεζα μπορούσε να χρεοκοπήσει στη Βιέννη, οι επενδυτές συμπέραναν ότι το ίδιο θα μπορούσε να συμβεί στο Βερολίνο, δεδομένης της επιφανειακής ομοιότητας των αυστριακών και των γερμανικών χρηματοπιστωτικών συστημάτων....
Αυτό σηματοδότησε την έναρξη της διεθνούς νομισματικής κρίσης. Πριν από την εγκατάλειψη του κανόνα του χρυσού, η Τράπεζα της Αγγλίας είχε διαβεβαιώσει τις ξένες κεντρικές τράπεζες και τις κυβερνήσεις για τη σταθερή υποστήριξή της στην επικρατούσα ισοτιμία στερλίνας. Έχοντας καεί ήδη μια φορά, οι τράπεζες αυτές δεν ήταν πια ντροπαλές στο να ρευστοποιήσουν τα υπόλοιπα που είχαν σε στερλίνα. Παρά το γεγονός ότι δεν μπορούσαν πλέον να τις μετατρέψουν σε χρυσό στην Τράπεζας της Αγγλίας, θα μπορούσαν να εξακολουθούν να τα διαθέσουν στην αγορά συναλλάγματος. Οι επακόλουθες φρενήρεις πωλήσεις οδήγησαν χαμηλά τη συναλλαγματική ισοτιμία της στερλίνας και μεγέθυναν τις απώλειες κεφαλαίων που υπέστησαν από τους κατόχους της στερλίνας. Αυτό υπογράμμισε τους κινδύνους για τα αποθεματικά σε ξένο νόμισμα.
Εάν το Ηνωμένο Βασίλειο μπορούσε να ενεργήσει με αυτόν τον τρόπο, δεν ήταν πλέον αδιανόητο ότι οι Ηνωμένες Πολιτείες θα μπορούσαν να κάνουν επίσης το ίδιο. Έτσι, κατά τις εβδομάδες μετά από την βρετανική εγκατάλειψη του κανόνα του χρυσού, οι κεντρικές τράπεζες έσπευσαν να ανταλλάξουν τα δολάριά τους για χρυσό στην Κεντρική Τράπεζα των ΗΠΑ, τη Federal Reserve. Οι προκύπτουσες απώλειες χρυσού ανάγκασαν τη Fed να αυξήσει τα επιτόκια τον Οκτώβριο, παρόλο που η οικονομία των ΗΠΑ βρισκόταν ήδη σε βαθιά ύφεση. Περικόπτοντας έτσι την παροχή πιστώσεων, η Fed συνέβαλε στο κύμα των πτωχεύσεων αμερικανικών τραπεζών που ξέσπασε προς το τέλος του 1931. Μέχρι το τέλος του έτους, οι κεντρικές τράπεζες είχαν ρευστοποιήσει σχεδόν το ήμισυ του συνόλου των συναλλαγματικών αποθεμάτων που είχαν πριν από ένα χρόνο. Το διεθνές νομισματικό σύστημα που επικρατούσε ως τότε πλέον κατέρρευσε.
Καθώς η διεθνής ρευστότητα έγινε σπάνια, οι κεντρικές τράπεζες και οι ιδιώτες επενδυτές αναζητούσαν απεγνωσμένα άλλα περιουσιακά στοιχεία, δηλαδή εναλλακτικές λύσεις έναντι του δολαρίου και της στερλίνας που ήταν ρευστοποιήσιμα και που υπήρχε η υπόσχεση ότι θα κρατήσουν την αξία τους. Τις βρήκαν στα νομίσματα των χωρών που ακολουθούσαν ακόμα τον κανόνα του χρυσού: το Βέλγιο, τη Γαλλία, την Ολλανδία και την Ελβετία. Το ποσοστό των συναλλαγματικών αποθεμάτων σε νομίσματα των χωρών αυτών αυξήθηκε από 10% του συνόλου το 1931 στο 20% το 1932 και 30% το 1933.
Το πρόβλημα ήταν ότι οι χώρες αυτές δεν ήταν μεγάλες αγορές. Καθώς οι μεγαλύτεροι εμπορικοί εταίροι τους υιοθέτησαν μια στρατηγική υποτίμησης των δικών τους νομισμάτων, αυτές οι μικρότερες χώρες αντιμετώπιζαν όλο και περισσότερα προβλήματα ανταγωνισμού. Οι χώρες που ακολουθούσαν ακόμα τον κανόνα του χρυσού είδαν τις εξαγωγές τους να λιμνάζουν και βίωσαν ραγδαία αύξηση της ανεργίας. Μέχρι το 1933, τα κράτη αυτά, που κάποτε θεωρήθηκαν ως προμαχώνες της σταθερότητας, φαινόταν όλο και πιο ευάλωτα. Κεφάλαια άρχισαν να εκρέουν, όχι να εισρέουν, καθώς οι κεντρικές τράπεζες κινήθηκαν για να ρευστοποιήσουν τα υπόλοιπά τους σε αυτές τις χώρες ώστε να αποφύγουν περαιτέρω απώλειες.
Καθώς οι αμφιβολίες αυξήθηκαν σχετικά με τη σταθερότητα της βελγικής και της γαλλικής συναλλαγματικής ισοτιμίας, το ποσοστό των συναλλαγματικών αποθεμάτων σε άλλα νομίσματα εκτός από στερλίνα και το δολάριο υποχώρησε σημαντικά το 1934, και στη συνέχεια έπεσε και πάλι το 1936, όταν η τελευταία χώρες που ακολουθούσε ακόμα τον κανόνα του χρυσού τν εγκατέλειψε και αυτή. Καθώς τα σύννεφα του πολέμου συγκεντρώθηκαν στην Ευρώπη, οι κεντρικές τράπεζες μετατόπισαν τα αποθέματά τους για ασφάλεια στη Νέα Υόρκη, προκαλώντας μια μικρή ανάκαμψη της αξίας των συναλλαγματικών αποθεμάτων σε δολάρια. Αλλά αυτή η κίνηση ήταν μικρή σε σχέση με την προηγούμενη πτώση των αποθεμάτων σε δολάρια. Δεν ήταν αρκετή για να ανασυστήσει ένα λειτουργικό διεθνές νομισματικό σύστημα.
Το κενό που προκλήθηκε ήταν καταστροφικό. Η χαοτική ρευστοποίηση των συναλλαγματικών αποθεμάτων έκανε τις πιστώσεις να σπανίζουν και άσκησε ανοδική πίεση στα επιτόκια τη χειρότερη δυνατή στιγμή, κάνοντας δύσκολο για τις επιχειρήσεις να χρηματοδοτήσουν όχι μόνο τις διεθνείς συναλλαγές τους αλλά και τις εγχώριες επενδύσεις τους. Οι άτακτες διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών διατάραξαν τη ροή του εμπορίου, καθιστώντας δυσκολότερο για τις χώρες να πετύχουν την έξοδό τους από τη Μεγάλη Ύφεση. Έθνη που πλέον χάνουν χρυσό και συναλλαγματικά αποθέματα επιβάλλουν ελέγχους κεφαλαίου που παρεμποδίζουν τις ξένες επενδύσεις. Χρειάστηκαν χρόνια, για τα καλά μέσα στη μεταπολεμική περίοδο, για το διεθνές εμπόριο και τις διεθνείς επενδύσεις να ανακάμψουν στα επίπεδα που είχαν βρεθεί πριν από την κατάρρευση του διεθνούς νομισματικού συστήματος. Μετά την απώλεια της εμπιστοσύνης στα δύο βασικά νομίσματα του συστήματος, η αδυναμία των άλλων νομισμάτων να παρέχουν βιώσιμες εναλλακτικές λύσεις έκανε αυτή τη διεθνή νομισματική κατάρρευση μια παγκόσμια καταστροφή.
ΤΟ ΜΕΤΑΠΟΛΕΜΙΚΟ ΣΥΣΤΗΜΑ ΠΑΙΡΝΕΙ ΜΟΡΦΗ
Στη διάσκεψη του Μπρέτον Γουντς το 1944, εκπρόσωποι 45 εθνών συναντήθηκαν με στόχο τη δημιουργία ενός νέου διεθνούς νομισματικού συστήματος για να αντικαταστήσει αυτό που είχε καταρρεύσει κατά τη διάρκεια της προηγούμενης δεκαετίας. Στην πραγματικότητα, το νέο σύστημα έμοιαζε με τον προηγούμενο σε κεντρικά σημεία. Σύμφωνα με το νέο σύστημα, οι τιμές των νομισμάτων ήταν ακόμα καθορισμένες, τώρα έναντι του δολαρίου. Τα αποθεματικά εξακολουθούσαν να κρατούνται σε συνδυασμό χρυσού και συναλλάγματος. Ο χρυσός εξακολουθούσε να αντιπροσωπεύει το μεγαλύτερο μέρος των συνολικών αποθεμάτων. Το δολάριο, το οποίο αντιπροσώπευε το μεγαλύτερο μέρος των συναλλαγματικών αποθεμάτων, ήταν ακόμα μετατρέψιμο σε χρυσό με σταθερή τιμή, καθορισμενη στα 35 δολάρια την ουγγιά.
Υπήρξαν ορισμένες σημαντικές καινοτομίες, ωστόσο. Σύμφωνα με τους κανόνες που υιοθετήθηκαν στο Bretton Woods, οι συναλλαγματικές ισοτιμίες θα μπορούσαν να αναπροσαρμόζονται. Ένας πολυμερής οργανισμός, το ΔΝΤ, ιδρύθηκε με στόχο την παρακολούθηση του συστήματος. Σε αντίθεση με την προηγούμενη εποχή, οι χώρες περιόριζαν πλέον τις διεθνείς κεφαλαιακές εισροές και εκροές. Μόνο οι Ηνωμένες Πολιτείες είχαν βαθειά και ρευστή χρηματοπιστωτική αγορά ανοικτή στον υπόλοιπο κόσμο. Και μόνο τα επίσημοι ξένοι κάτοχοι συναλλάγματος είχαν το δικαίωμα να μετατρέψουν το βασικό νόμισμα του συστήματος, το δολάριο, σε χρυσό. Οι ιδιώτες κάτοχοι συναλλάγματος δεν είχαν το δικαίωμα να το πράξουν. Τέλος, από τη στιγμή που το σύστημα του Bretton Woods πήρε σάρκα και οστά, η βρετανική λίρα ήταν μόνο μια χλωμή σκιά του προηγούμενου εαυτού της. Το σύστημα τέθηκε σε πλήρη λειτουργία στα τέλη του 1958, όταν οι κύριες ευρωπαϊκές χώρες απομάκρυναν τους εναπομείναντες περιορισμούς τους σχετικά με την ικανότητα των ξένων επιχειρήσεων, των τραπεζών και των κυβερνήσεων να αγοράζουν ελεύθερα και να πωλούν συνάλλαγμα για συναλλαγές που συνδέονται με το εμπόριο.
Αλλά από τη στιγμή που το σύστημα τέθηκε σε λειτουργία, οι παρατηρητές άρχισαν να ανησυχούν για την κατάρρευσή του. Όπως στη δεκαετία του 1920, η πηγή του άγχους ήταν η σταθερή τιμή του χρυσού. Όχι μόνο το συνάλλαγμα αντιπροσωπεύει πλέον μεγαλύτερο μερίδιο των συνολικών διεθνών αποθεμάτων από ό, τι στη δεκαετία του 1920, αλλά αυτά τα συναλλαγματικά αποθέματα τώρα υποστηρίζονται μόνο από αποθέματα χρυσού των ΗΠΑ, σε αντίθεση με το συνδυασμό των διαθεσίμων σε χρυσό αμφοτέρων των Ηνωμένων Πολιτειών και του Ηνωμένου Βασιλείου. Καθώς η παγκόσμια οικονομία αναπτύχθηκε, οι κεντρικές τράπεζες επιχείρησαν να αυξήσουν τους συναλλαγματικά τους αποθέματα ως εφεδρεία σε περίπτωση σοκ. Στην πράξη, αυτό σήμαινε τη συσσώρευση δολαρίων. Οι ακαθάριστες εξωτερικές υποχρεώσεις των νομισματικών Αρχών των ΗΠΑ, των αμερικανικών καταθετικών τραπεζών και της ομοσπονδιακής κυβέρνησης υπερέβησαν αρχικά τα νομισματικά αποθέματα χρυσού των ΗΠΑ το 1960, δημιουργώντας τη πιθανότητα ενός χτυπήματος στα αποθεματικά της χώρας. Μετά από μόλις ένα χρόνο, ήταν ήδη σαφές ότι η διατήρηση του συστήματος θα απαιτούσε διεθνή δράση.
Η λύση ήταν το Κοινό Ταμείο Χρυσού στο Λονδίνο (London Gold Pool), που ιδρύθηκε το 1961 από το Βέλγιο, τη Γαλλία, τη Γερμανία, την Ιταλία, την Ολλανδία, την Ελβετία, το Ηνωμένο Βασίλειο και τις Ηνωμένες Πολιτείες, με στόχο την διατήρηση της σύνδεσης ανάμεσα στην επίσημη αμερικανική τιμή του χρυσού και την τιμή στην οποία διαπραγματευόταν ο χρυσός στην αγορά του Λονδίνου. Οι χώρες αυτές ενήργησαν από φόβο ότι όταν η αγοραία τιμή του χρυσού θα υπερβαίνει σημαντικά την επίσημη τιμή, το κίνητρο για arbitrage θα γίνεται ακαταμάχητο και θα προκύψει μια επίθεση στα αμερικανικά αποθέματα χρυσού. Οι ευρωπαϊκές χώρες συμφώνησαν να παρέχουν το ήμισυ από όσο χρυσό έπρεπε να διατίθενται στην αγορά για να αποτρέψουν την άνοδο της τιμής του, με αποτέλεσμα να μοιράζονται το βάρος της αγοράς με τις Ηνωμένες Πολιτείες.
Αλλά η ρύθμιση αυτή σύντομα αποδείχθηκε ανεφάρμοστη. Οι ευρωπαϊκές χώρες βρήκαν το κόστος πολύ υψηλό και η Γαλλία αποσύρθηκε το 1967. Το επόμενο έτος, η τιμή του χρυσού στο Λονδίνο εκτοξεύτηκε. Στην πραγματικότητα, υπήρξε μια επίθεση στο Κοινό Ταμείο και οι δραστηριότητές του ανεστάλησαν. Η τιμή του χρυσού στις ιδιωτικές αγορές αφέθηκε ελεύθερη. Αυτό σηματοδότησε την έλευση δύο επιπέδων της αγοράς στην οποία οι επίσημες συναλλαγές σε χρυσό πραγματοποιούνταν στα 35 δολάρια ανά ουγκιά και οι ιδιωτικές συναλλαγές σε υψηλότερη τιμή που καθοριζόταν από την προσφορά και τη ζήτηση.
Η ΔΕΚΑΕΤΙΑ ΤΟΥ 1970: ΜΙΑ ΕΥΓΕΝΙΚΗ ΚΑΤΑΡΡΕΥΣΗ
Η έλευση των δύο ταχυτήτων στην αγορά χρυσού ενίσχυσε τις αμφιβολίες για τη σταθερότητα του δολαρίου και δημιούργσησε ερωτηματικά για το κατά πόσον θα ήταν κατάλληλη πηγή για τα ασφαλή και ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία που απαιτούνται από μια αναπτυσσόμενη παγκόσμια οικονομία. Οι πολιτικοί αντέδρασαν αποφασίζοντας να δημιουργήσουν ένα τεχνητό αποθεματικό στοιχείο ενεργητικού που θα μπορούσε να αντικαταστήσει το δολάριο, ή τουλάχιστον να συμπληρώνει τα περιθώριά του. Αλλά χρειάστηκαν πάνω από πέντε χρόνια δύσκολων διαπραγματεύσεων στο ΔΝΤ για να καταλήξουν σε συμφωνία για τη δημιουργία αυτού του περιουσιακού στοιχείου, που είναι γνωστή ως Ειδικά Τραβηκτικά Δικαιώματα (Special Drawing Rights, SDR). Οι Ηνωμένες Πολιτείες, η Γαλλία και η Γερμανία είχαν σοβαρές επιφυλάξεις σχετικά με τα SDR. Οι Αμερικανοί ανησυχούσαν ότι τα SDR θα επιτάχυναν την πτώση του δολαρίου ενώ οι Γάλλοι υποστήριζαν ότι τα SDR θα στήριζαν τεχνητά το δολάριο. Οι Γερμανοί φοβούνταν, όπως έκαναν αντιδρώντας σχεδόν σε κάθε οικονομική πρωτοβουλία, ότι τα SDR θα οδηγήσουν σε πληθωρισμό. Λόγω των ανησυχιών αυτών, εκδόθηκαν το 1970 SDR αξίας μόνο 3 δισεκατομμυρίων δολαρίων, που αποτελεί ένα μετριοπαθές ποσό.
Εν τω μεταξύ, η ανισορροπία μεταξύ των αμερικανικών εξωτερικών υποχρεώσεων σε δολάρια και των αποθεμάτων χρυσού συνέχισε να αυξάνεται. Οι αμφιβολίες βάθυναν σχετικά με τη βιωσιμότητα των δύο ταχυτήτων στην αγορά χρυσού και την ισχύουσα συναλλαγματική ισοτιμία του δολαρίου. Ξένες κεντρικές τράπεζες χρειάστηκε να παρέμβουν, συσσωρεύοντας περισσότερα δολάρια για την πρόληψη μιας ανατίμησης των νομισμάτων τους. Έκαναν περιορισμένα βήματα για να διαφοροποιηθούν από το δολάριο, αλλά υπήρχαν και μερικές άλλες αγορές συναλλάγματος που ήταν αρκετά μεγάλες και ανοικτές. Επιπλέον, οι προφανείς στόχοι αυτής της διαδικασίας διαφοροποίησης, όπως η Γερμανία και η Ελβετία, ανησυχούσαν για τις συνέπειες στον πληθωρισμό και την ανταγωνιστικότητα και έλαβαν μέτρα για τον περιορισμό των δικαιωμάτων των τραπεζών και των ξένων επενδυτών.
Το τέλος ήταν σαν μια σύγκρουση τραίνων σε αργή κίνηση. Η Ελβετία εξαργύρωσε 50 δισεκατομμύρια δολάρια για ισόποσης αξίας χρυσό, τον Ιούλιο του 1971. Το Ηνωμένο Βασίλειο έκανε μια παρόμοια κίνηση, τον Αύγουστο. Δύο ημέρες αργότερα, ο Πρόεδρος των ΗΠΑ Ρίτσαρντ Νίξον αντέδρασε με το να τερματίσει τη μετατρεψιμότητα των δολαρίων σε χρυσό σε καθορισμένη τιμή μια για πάντα. Λίγους μήνες αργότερα, οι κυβερνήσεις συμφώνησαν να αναπροσαρμόζουν την αξία των άλλων νομισμάτων προς τα πάνω κατά μέσο όρο 7,9% έναντι του δολαρίου. Αλλά με τις αμερικανικές νομισματικές και δημοσιονομικές πολιτικές να παραμένουν πολύ επεκτατική, το βασικό πρόβλημα παρέμεινε. Το ένα μετά το άλλο, τα άλλα νομίσματα ανατιμήθηκαν έναντι του δολαρίου. Τέλος, τον Μάρτιο του 1973, όλες οι κυβερνήσεις των άλλων προηγμένων χωρών εγκατέλειψαν τις προσπάθειές τους να διατηρήσουν σταθερή ισοτιμία με το δολάριο. Οι αγορές συναλλάγματος ήταν κλειστές. Όταν άνοιξαν εκ νέου, τα νομίσματα είχαν τη δυνατότητα να κυμαίνονται και πολλά κινήθηκαν ανοδικά έναντι του δολαρίου. Το βασισμένο στο Bretton Woods δολαριακό διεθνές νομισματικό σύστημα δεν υπήρχε πλέον.
Ωστόσο, οι συστημικές συνέπειες αυτής της κατάρρευσης ήταν αρκετά διαφορετικές από τη δεκαετία του 1930. Η αποτυχία του συστήματος του μεσοπολέμου έπαιξε σημαντικό ρόλο στη δημιουργία της Μεγάλης Ύφεσης. Αντίθετα, η κατάρρευση του συστήματος Bretton Woods στη δεκαετία του 1970 έκανε σχετικά λίγα πράγματα για την επιβράδυνση της οικονομικής ανάπτυξης, ή για την υπονόμευση της συνολικής χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Η κατάρρευση του 1970 συνέβαλε στην ύφεση των ΗΠΑ το 1973 ως το 1975, αλλά δεν οδήγησε σε τίποτα που έστω από μακριά να μοιάζει με την οικονομική και χρηματοπιστωτική κρίση από τη δεκαετία του 1930. Η αμερικανική νομισματική πολιτική ήταν πληθωριστική, αλλά με την απουσία υψηλής αστάθειας, δεν υπήρξε μαζική φυγή από το δολάριο. Αντίθετα, το ποσοστό των συναλλαγματικών αποθεμάτων σε δολάρια συνέχισε να αυξάνεται. Πράγματι, σε όλη εκείνη τη δεκαετία, δεν υπήρχε έλλειψη ρευστότητας ώστε να περιοριστεί η ανάπτυξη και η χρηματοδότηση του διεθνούς εμπορίου. Ο Οργανισμός Πετρελαιοεξαγωγικών Κρατών (ΟΠΕΚ) πρόσθεσε δολάρια στους λογαριασμούς του στη Νέα Υόρκη, καθώς υπήρχαν λίγα άλλα διαθέσιμα μέρη για να τοποθετήσει τα κέρδη του. Οι αμερικανικές εμπορικές τράπεζες χρησιμοποίησαν αυτές τα καταθέσεις για τη χρηματοδότηση δανείων σε δολάρια στη Λατινική Αμερική και την Ανατολική Ευρώπη. Το παγκόσμιο εμπόριο αναπτύχθηκε δύο φορές περισσότερο από όσο η παγκόσμια παραγωγή κατά τη διάρκεια της δεκαετίας του 1970. Οι διεθνείς ροές κεφαλαίων συνέχισαν να επεκτείνονται μεταξύ των προηγμένων χωρών και μεταξύ των προηγμένων και του αναπτυσσόμενου κόσμου.
Τι σηματοδοτεί η διαφορά στον τρόπο που εκτυλίχθηκαν τα γεγονότα στη δεκαετία του 1930 και του 1970; Μέρος της εξήγησης είναι ότι, παρά τα οικονομικά προβλήματα των ΗΠΑ, δεν υπήρξε καταστροφική απώλεια εμπιστοσύνης έναντι του δολαρίου στη δεκαετία του 1970. Οι ανησυχίες για το νόμισμα κορυφώθηκαν προς το τέλος της δεκαετίας, όταν στις ΗΠΑ ο πληθωρισμός αυξήθηκε σε διψήφια νούμερα. Αλλά οι επενδυτές αισθάνθηκαν σιγουριά όταν ο Paul Volcker διορίστηκε επικεφαλής του Συμβουλίου της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ (Federal Reserve) το 1979 και ξερίζωσε αυτόν τον πληθωρισμό από την οικονομία, αυξάνοντας τα επιτόκια σε υψηλά επίπεδα και περιορίζοντας απότομα τη πιστωτική διαθεσιμότητα.
Αν και οι κεντρικοί άξονες του παλαιού συστήματος - η σταθερή τιμή του χρυσού σε δολάρια και η σταθερή τιμή των άλλων νομισμάτων ως προς το δολάριο – είχαν εξαλειφθεί, το διεθνές εμπόριο και η οικονομία δεν κατάρρευσε, διότι η εμπιστοσύνη στο δολάριο παρέμεινε αρκετά ισχυρή για τις επιχειρήσεις, τις τράπεζες και τις κυβερνήσεις ώστε να χρησιμοποιούν πρόθυμα το αμερικανικό νόμισμα για τη χρηματοδότηση των διεθνών συναλλαγών τους. Με τον τρόπο αυτό, η εμπειρία της δεκαετίας του 1970 έδειξε ότι είναι δυνατό να καταρρεύσουν οι ισχύουσες διεθνείς νομισματικές ρυθμίσεις χωρίς καταστροφικές συνέπειες για το παγκόσμιο εμπόριο και την οικονομία.
ΑΣ ΕΙΜΑΣΤΕ ΕΙΛΙΚΡΙΝΕΙΣ
Αυτή ακριβώς η εμπιστοσύνη είναι που απειλείται σήμερα. Καθώς αυξάνεται το άγχος για το μέλλον τόσο του δολαρίου όσο και του ευρώ, οι κεντρικές τράπεζες και οι επενδυτές αντιμετωπίζουν μη ελκυστικές επιλογές, παρόμοιες με αυτές που αντιμετώπισαν οι προκάτοχοί τους στη δεκαετία του 1930 και τη δεκαετία του 1970. Θα έπρεπε να προστρέξουν στον χρυσό; Να διαφοροποιήσουν τα αποθέματά τους σε νομίσματα μικρότερων, πιο σταθερών αγορών; Να δημιουργήσουν ένα νέο συνθετικό εργαλείο συναλλαγματικών διαθεσίμων;
Ο χρυσός έχει τους υποστηρικτές του, όπως πάντα. Ο Ron Paul, ο φιλελεύθερος Ρεπουμπλικανός και προεδρικός υποψήφιος στις ΗΠΑ, υποστηρίζει ένα σύστημα που βασίζεται στον χρυσό, όπως και η Marine Le Pen, η ηγέτις του ακροδεξιού κόμματος της Γαλλίας «Εθνικό Μέτωπο». Και υπάρχουν κάποιες ενδείξεις ότι οι κεντρικές τράπεζες, που ανησυχούν για τη σταθερότητα του ευρώ και του δολαρίου, προχωρούν σε διαφοροποίηση υπέρ του χρυσού. Οι κεντρικές τράπεζες της Βραζιλίας, της Ρωσίας, της Νότιας Κορέας και της Ταϊλάνδης, όλες αύξησαν σημαντικά τα διαθέσιμά τους σε χρυσό κατά τη διάρκεια του προηγούμενου έτους. Συνολικά, οι κεντρικές τράπεζες αγόρασαν λίγο περισσότερο από 200 τόνους χρυσού κατά το πρώτο εξάμηνο του 2011, περισσότερο από ό, τι σε οποιοδήποτε έτος από το 1981. Αλλά αυτές είναι σταγόνες σε ένα πολύ μεγάλο κάδο συναλλαγματικών αποθεμάτων. Και κανείς σε θέση εξουσίας δεν μιλά σοβαρά για επαναφορά του «κανόνα χρυσού» του 19ου αιώνα. Δεδομένης της εγγενούς αστάθειας των τιμών του χρυσού, η ιδέα ότι ο χρυσός - ή ακόμα και οι απαιτήσεις έναντι ενός ευρέος καλαθιού εμπορευμάτων - θα μπορούσε να αποτελέσει τη βάση για τις διεθνείς εμπορικές και οικονομικές συναλλαγές στην κλίμακα του 21ου αιώνα, είναι καθαρή φαντασία.
Λιγότερο τραβηγμένη είναι η άποψη ότι οι κεντρικές τράπεζες ενδέχεται να διαφοροποιήσουν τα συναλλαγματικά διαθέσιμά τους σε δευτερεύοντα διεθνή νομίσματα που πιστεύουν ότι είναι πιο σταθερά, περίπου όπως προσπάθησαν να κάνουν στη δεκαετία του 1930. Μια πρόσφατη έρευνα μεταξύ διαχειριστών συναλλαγματικών αποθεμάτων κεντρικών τραπεζών που διεξήχθη από την UBS βρήκε μια σχεδόν καθολική επιθυμία να διαφοροποιηθούν μακριά από το δολάριο και το ευρώ. Πρόσφατα στοιχεία του ΔΝΤ δείχνουν ότι το μερίδιο των συνολικών αποθεμάτων που προέρχεται από άλλα νομίσματα εκτός του δολαρίου και του ευρώ αυξήθηκε από 11% σε 13% από τις αρχές του 2010 ως τις αρχές του 2011.
Παρά ταύτα, το 13% είναι μικρό μερίδιο. Και όπως τη δεκαετία του 1930, είναι δύσκολο να φανταστεί κανείς δευτερεύοντα νομίσματα να γίνονται η πλειοψηφία των συναλλαγματικών αποθεμάτων. Οι αγορές ομολόγων της Αυστραλίας, του Καναδά και της Ελβετίας είναι πολύ μικρές σε σύγκριση με εκείνες των Ηνωμένων Πολιτειών και της ευρωζώνης. Σε τρέχουσες αποτιμήσεις, ακόμη και η μεγάλη αγορά χρεογράφων της Ιαπωνίας φθάνει μόλις στο ένα έβδομο του συνολικού μέγεθους Ηνωμένων Πολιτειών και ευρωζώνης μαζί.
Βεβαίως, με το να συσσωρεύουν σε, ας πούμε, ελβετικά φράγκα, οι επενδυτές θα μπορούσαν να ανεβάσουν την ισοτιμία του φράγκου και να ενισχυθεί η ουσιαστική κεφαλαιοποίηση της ελβετικής αγοράς ομολόγων μετρημένη σε δολάρια και ευρώ. Έτσι, κατ' αρχήν, η πρόσθετη διαφοροποίηση των αποθεματικών είναι δυνατή. Όμως, οι μεγάλες ξένες αγορές που προωθούν τις συναλλαγματικές ισοτιμίες θα δημιουργήσουν ανταγωνιστικές δυσκολίες για τις μικρές οικονομίες, όπως η Ελβετία, και τελικά θα οδηγήσουν τα αποθέματα να εισρεύσουν πάλι από εκεί που ξεκίνησαν - ακριβώς όπως έκαναν στη δεκαετία του 1930.
Αυτό που ισχύει για τα συναλλαγματικά διαθέσιμα ισχύει εξίσου και για άλλες χρήσεις των νομισμάτων. Εάν οι τράπεζες και οι επιχειρήσεις πραγματοποιήσουν περισσότερες από τις διεθνείς δραστηριότητές τους σε ελβετικά φράγκα, θα πρέπει να διακρατούν μεγαλύτερα λειτουργικά υπόλοιπα σε αυτό το νόμισμα. Για άλλη μια φορά, η Ελβετία θα βιώσει άβολα μεγάλες ροές χρηματοδότησης στη μικρή οικονομία της. Αυτές θα είναι ιδιωτικές και όχι επίσημες ροές, αλλά οι συνέπειες για τη μακροοικονομική σταθερότητα θα είναι ακριβώς η ίδια. Επιπλέον, η παρουσία περισσότερων ξένων τραπεζικών υπολοίπων στην Ελβετία θα αυξήσει τον κίνδυνο ότι το τραπεζικό σύστημα της χώρας θα γίνει πάρα πολύ μεγάλο για να σωθεί, μια προοπτική που οι αξιωματούχοι της Ελβετίας ήδη επιδιώκουν ενεργά να αντιμετωπίσουν εξαναγκάζοντας τις ελβετικές τράπεζες να διατηρούν περισσότερα κεφάλαια.
Με απλά λόγια, η Ελβετία - ή ακόμα και ένας συνδυασμός της Ελβετίας με άλλες προηγμένες οικονομίες που εκλαμβάνονται ως καλώς διοικούμενες, όπως η Αυστραλία και ο Καναδάς - δεν μπορεί να παρέχει μια σταθερή βάση για το διεθνές νομισματικό σύστημα. Τα νομίσματά τους δεν είναι σε θέση να κάνουν περισσότερα από το να συμπληρώνουν συγκρατημένα τον ρόλο του δολαρίου και του ευρώ. Δεν παρέχουν μια βιώσιμη εναλλακτική λύση.
Η ΚΙΝΑ ΘΑ ΜΑΣ ΣΩΣΕΙ;
Με πολλούς παρατηρητές να αναμένουν ότι η Κίνα θα ξεπεράσει τις Ηνωμένες Πολιτείες στο συνολικό οικονομικό μέγεθος μέσα στην επόμενη δεκαετία, είναι λογικό να αναρωτηθούμε αν το γουάν θα μπορούσε να προσφέρει μια εναλλακτική λύση στο δολάριο και το ευρώ. Κινέζοι αξιωματούχοι ενισχύουν αυτή την ιδέα προωθώντας τη διεθνή χρήση του νομίσματός της. Έχουν ενθαρρύνει τους κινέζους εξαγωγείς και ξένες εταιρείες που εξάγουν στην Κίνα να τιμολογούν τα προϊόντα τους σε γουάν. Η αξία των διασυνοριακών συναλλαγών σε γουάν ήταν 78 δισεκατομμύρια δολάρια το 2010, το πρώτο πλήρες έτος κατά το οποίο επιτράπηκαν. Μέχρι το τέλος του πρώτου τριμήνου του 2011, αυτού του είδους οι συναλλαγές όδευαν να καταλήξουν σε συνολικά 220 δισ. δολάρια ετησίως, ή 7% των συνολικών εμπορικών συναλλαγών της Κίνας - σημαντική πρόοδος, δεδομένου ότι το σημείο εκκίνησης πριν από δύο χρόνια ήταν το μηδέν.
Περίπου 70.000 κινεζικές εταιρείες εκμεταλλεύονται πλέον το πλεονέκτημα των νέων κανόνων. Κινέζοι αξιωματούχοι βλέπουν το ότι επιτράπηκε στις τράπεζες και τις επιχειρήσεις της χώρας τους να κάνουν τις διεθνείς συναλλαγές τους στο νόμισμα της χώρας τους ως ένα μέσο για την ενίσχυση του ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος αυτών των εταιρειών, δεδομένου ότι τους επιτρέπει να αποφεύγουν το κόστος μετατροπής συναλλάγματος και τον κίνδυνο της διακύμανσης των τιμών συναλλάγματος. Υπάρχει κάθε λόγος να πιστεύουμε, ως εκ τούτου, ότι θα υποστηρίξουν περαιτέρω κινήσεις προς αυτή την κατεύθυνση.
Κάπως βραδύτερα, οι Κινέζοι κατασκευάζουν μια υποδομή για να καταστεί δυνατή η χρήση του γουάν ως όχημα για διεθνείς επενδύσεις. Τα εκφρασμένα σε γουάν κέρδη των επιχειρήσεων που εξάγουν στην Κίνα μπορεί να κατατεθούν στο Χονγκ Κονγκ, όπου 8% του συνόλου των τραπεζικών καταθέσεων είναι τώρα σε λογαριασμούς εκφρασμένους σε γουάν. Το σύνολο των δανειακών κεφαλαίων που προκύπτει στη συνέχεια αξιοποιείται από επιχειρήσεις όπως η McDonald 's, οι οποίες εκδίδουν ομόλογα σε γουάν ως τρόπο χρηματοδότησης των επενδύσεών τους στην ηπειρωτική χώρα. Η αγορά αυτή τριπλασιάστηκε σε μέγεθος από τα μέσα του 2010 ως τα μέσα του 2011. Τον Αύγουστο του 2011, οι κινεζικές αρχές ανακοίνωσαν την περαιτέρω απελευθέρωση των κανονισμών για τη χρήση των εκφρασμένων σε γουάν κεφαλαίων για τη χρηματοδότηση άμεσων ξένων επενδύσεων στην Κίνα. Επιπλέον, οι τέσσερις μεγάλες τράπεζες του Χονγκ Κονγκ μαζί με τράπεζες στο Μακάο και μερικές ξένες τράπεζες, έχουν λάβει εξουσιοδότηση να επενδύσουν αυτά τα κεφάλαια στην αγορά ομολόγων στην ίδια την Κίνα.
Το τελικό βήμα θα είναι η ενθάρρυνση των κεντρικών τραπεζών να κατέχουν αποθέματα σε γουάν. Η Κίνα εργάζεται προς την κατεύθυνση αυτού του στόχου μέσω της διαπραγμάτευσης διμερών συμφωνιών swap, μέσω των οποίων η Τράπεζα της Κίνας παρέχει γουάν σε ξένες κεντρικές τράπεζες με αντάλλαγμα για τα τοπικά νομίσματα τους. Τον Αύγουστο του 2010, οι κεντρικές τράπεζες είχαν τη δυνατότητα να αποκτήσουν γουάν και να επενδύσουν τα αποθέματά τους σε κινεζικά ομόλογα.
Παρόλα αυτά, δεν είναι σαφές πόσο γρήγορα το γουάν θα κερδίσει μερίδιο αγοράς στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές συναλλαγές. Παρά το γεγονός ότι η Κίνα είναι μια μεγάλη οικονομία, οι χρηματοοικονομικές αγορές της παραμένουν υπανάπτυκτες. Η κεφαλαιοποίηση των ομολόγων της ανέρχεται σε λίγο πάνω από 3 τρισεκατομμύρια δολάρια, μόλις το ένα δέκατο των Ηνωμένων Πολιτειών. Όπως και στην Ιαπωνία, η πλειοψηφία των κυβερνητικών και εταιρικών ομολόγων διακρατούνται μέχρι τη λήξη τους από εγχώριους επενδυτές. Η ρευστότητα της αγοράς παραμένει χαμηλή. Ο ετήσιος κύκλος εργασιών, ο οποίος μετράται από τον όγκο συναλλαγών ως ποσοστό της αξίας των ομολόγων, είναι ένα μικρό κλάσμα του αντίστοιχου στις Ηνωμένες Πολιτείες και την Ευρώπη. Με άλλα λόγια, η Κίνα απέχει ακόμη πολύ από το να έχει το βάθος και τη ρευστότητα της -ανοιχτής σε ξένους επενδυτές- αγοράς ομολόγων που κάνει το ευρώ και, κυρίως, το δολάριο ελκυστικά ως οχήματα για το διεθνές εμπόριο και ως μορφές διεθνών αποθεματικών.
Κινέζοι αξιωματούχοι έχουν θέσει το 2020 ως ημερομηνία στόχο κατά την οποία θα έχουν μετατρέψει τη Σαγκάη σε ένα διεθνές οικονομικό κέντρο. Αν αυτό σημαίνει σημαντική αύξηση του ποσού των διεθνών χρηματοοικονομικών εργασιών που διεξάγονται στην πόλη, τότε ο στόχος είναι επιτεύξιμος. Αλλά αν αυτό σημαίνει τη μετατροπή της Σαγκάης σε ένα πρώτης κατηγορίας διεθνές χρηματοοικονομικό κέντρο που θα επιτρέψει στο γουάν να ανταγωνιστεί ή να αντικαταστήσει το δολάριο και το ευρώ στο χρηματοοικονομικό τομέα, τότε οι Κινέζοι θα πρέπει να εξαλείψουν ουσιαστικά όλους τους περιορισμούς στις οικονομικές εισροές και εκροές και να κινηθούν προς μια ελεύθερα κυμαινόμενη συναλλαγματική ισοτιμία. Θα πρέπει να βάλουν τις κινεζικές τράπεζες σε εμπορική βάση, όπου δεν αισθάνονται καμία πίεση να συμμετέχουν σε δανεισμό με πολιτικά κίνητρα. Οι αρχές θα πρέπει να εξαλείψουν όλα τα υπολείμματα των αμφιβολιών σχετικά την ασφάλεια των ξένων χρηματοοικονομικών επενδύσεων. Με απλά λόγια, η κινεζική κυβέρνηση θα είναι υποχρεωμένη να μεταμορφώσει ριζικά όχι μόνο το μοντέλο ανάπτυξης της χώρας, αλλά ολόκληρη την προσέγγισή της για τις εξωτερικές σχέσεις, ένα απίθανο σενάριο, τουλάχιστον κατά την επόμενη δεκαετία.
Αυτό δεν σημαίνει ότι το γουάν δεν θα μπορούσε να συμπληρώσει το δολάριο και το ευρώ ως πηγή χρηματοδότησης του εμπορίου τα επόμενα χρόνια. Οι επιχειρήσεις θα δέχονται εύκολα το νόμισμα ενός μεγάλου εισαγωγέα, εάν μπορεί να χρησιμοποιηθεί για την αγορά των εξαγωγών της χώρας αυτής, και πολύ περισσότερο όταν αυτό το νόμισμα αναμένεται να ανατιμηθεί με την πάροδο του χρόνου. Η Κίνα έχει ήδη σημειώσει σημαντική πρόοδο στον τομέα αυτό. Όμως, σχετικά με την προσπάθειά της να καταστήσει το γουάν ένα όχημα για τις διεθνείς επενδύσεις και μια ελκυστική μορφή συναλλαγματικών διαθεσίμων, η πρόοδος θα είναι πολύ πιο αργή.
ΕΝΑ ΠΑΓΚΟΣΜΙΟ ΝΟΜΙΣΜΑ
Οι κεντρικές τράπεζες και οι επενδυτές είναι πιθανό να καταλήξουν στο συμπέρασμα ότι ούτε η διαφοροποίηση σε μικρότερα νομίσματα ούτε ένας εναγκαλισμός του γουάν μπορεί να υποκαταστήσει την εξάρτησή τους από το δολάριο και το ευρώ. Μήπως πιέσουν για τη δημιουργία μιας νέας παγκόσμιας αποθεματικής μονάδας, όπως έκαναν οι προκάτοχοί τους με την ίδρυση των Ειδικών Τραβηκτικών Δικαιωμάτων στα τέλη της δεκαετίας του 1960 και στις αρχές της δεκαετίας του 1970; Το 2009, ο διοικητής της Λαϊκής Τράπεζας της Κίνας, Zhou Xiaochuan, υποστήριξε την αντικατάσταση του δολαρίου με τα Ε.Τ.Δ. ως το κύριο διεθνές και αποθεματικό νόμισμα του κόσμου. Μια επιτροπή των Ηνωμένων Εθνών για τη μεταρρύθμιση του διεθνούς νομισματικού και χρηματοπιστωτικού συστήματος υπό την προεδρία του βραβευμένου με Νόμπελ οικονομολόγου Joseph Stiglitz ομοίως υποστήριξε το 2009 έναν διευρυμένο ρόλο για μια διεθνή μονάδα αποθεματικού, όπως τα Ειδικά Τραβηκτικά Δικαιώματα. Σε απάντηση του καυγά για την οροφή του χρέους στις ΗΠΑ το περασμένο καλοκαίρι, το επίσημο πρακτορείο ειδήσεων της Κίνας πρότεινε ότι «ένα νέο, σταθερό και ασφαλές παγκόσμιο αποθεματικό νόμισμα μπορεί επίσης να είναι μια επιλογή για να αποτραπεί η καταστροφή που μπορεί να προκληθεί από οποιαδήποτε μεμονωμένη χώρα».
Αυτή δεν είναι η πρώτη φορά που μια σύνθετη μονάδα, όπως τα ΕΤΔ, έχει προταθεί ως βάση για το διεθνές νομισματικό σύστημα. Η ιδέα χρονολογείται από τις διαπραγματεύσεις στο Bretton Woods το 1944, όταν ο John Maynard Keynes υποστήριξε κάτι προς αυτή την κατεύθυνση. Τα Ειδικά Τραβηκτικά Δικαιώματα υπάρχουν εδώ και περισσότερο από τέσσερις δεκαετίες και όμως εξακολουθούν να αντιπροσωπεύουν μόλις το 3% των διεθνών αποθεμάτων. Ένας βασικός λόγος είναι η δυσκολία επίτευξης συμφωνίας σχετικά με το πώς τα ΕΤΔ θα πρέπει να διατεθούν. Μήπως θα έπρεπε να δοθούν σε χώρες ανάλογα με το βάρος τους στην παγκόσμια οικονομία, οπότε η πλειοψηφία θα πάει προς τις πλούσιες χώρες; Ή θα πρέπει να κατανέμονται ανάλογα με τις ανάγκες οπότε στην περίπτωση αυτή πολλά ή όλα θα οδεύσουν μάλλον προς τις φτωχές χώρες; Ποιος είναι ο καλύτερος τρόπος για να μετρηθεί το βάρος στην παγκόσμια οικονομία – ή οι ανάγκες; Η δυσκολία της επίτευξης συμφωνίας σχετικά με αυτές τις ερωτήσεις τώρα, όπως και στη δεκαετία του 1970, είναι ο λόγος για τον οποίο το απόθεμα των Ειδικών Τραβηκτικών Δικαιωμάτων παραμένει μικρό. Είναι γιατί θα είναι δύσκολο να επεκταθεί το εν λόγω απόθεμα αρκετά ώστε να αντικαταστήσει τη χρήση των εθνικών νομισμάτων ως διεθνές αποθεματικό.
Είναι ακόμη πιο εξεζητημένο να φανταστεί κανείς ότι τα ΕΤΔ θα μπορούσε να αντικαταστήσει το δολάριο και το ευρώ σε άλλους διεθνείς ρόλους τους. Για τις επιχειρήσεις που δέχονται πληρωμές για τις εξαγωγές τους σε ΕΤΔ, θα ήταν απαραίτητο να δημιουργηθούν συναλλαγές στις οποίες οι επιχειρήσεις θα μπορούσαν να μετατρέψουν τις απαιτήσεις τους σε ΕΤΔ σε τοπικό νόμισμα ή οι εμπορικές τράπεζες να παρέχουν τέτοιες υπηρεσίες. Για κάθε μέρος που απορρίπτει μια αξίωση σε ΕΤΔ, κάποιος άλλος θα πρέπει να είναι πρόθυμος να την κρατήσει. Κάποιος θα πρέπει να δημιουργήσει αγορές με ικανοποιητική ρευστότητα επί προθεσμιακών συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης σε ΕΤΔ, στα οποία οι επιχειρήσεις και οι επενδυτές θα μπορούν να καλυφθούν έναντι του κινδύνου των μεταβολών της αξίας των τοπικών νομισμάτων απέναντι στα ΕΤΔ. Οι τράπεζες θα πρέπει να είναι πρόθυμες να δανείζονται και να δανείζουν σε διεθνές επίπεδο σε Ειδικά Τραβηκτικά Δικαιώματα. Επιχειρήσεις που εκδίδουν διεθνή ομόλογα σε Ειδικά Τραβηκτικά Δικαιώματα θα πρέπει να βρουν πρόθυμους αγοραστές, αλλά θεσμικοί επενδυτές, όπως τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρείες, θα ήταν απίθανο να αγοράζουν ομόλογα σε ΕΤΔ των οποίων η αξία έναντι των τοπικών νομισμάτων θα μπορούσε να μειωθεί, δεδομένου ότι οι συμβατικές υποχρεώσεις τους εκφράζονται σε αυτά τα τοπικά νομίσματα.
ΞΑΝΑ: 1930 Ή 1970;
Με την απαγωγική μέθοδο, ο κόσμος έχει μείνει με το δολάριο και το ευρώ ως τα μόνα μέσα που μπορούν να στηρίξουν τα σημερινά επίπεδα των διεθνών συναλλαγών. Αν οι αμφιβολίες σχετικά με τη σταθερότητα των νομισμάτων αυτών βαθύνουν περαιτέρω και οι κεντρικές τράπεζες περιορίζουν τα αποθέματά τους σε αυτά, αυτές οι κεντρικές τράπεζες θα έχουν λιγότερη ικανότητα να παρεμβαίνουν στις χρηματοπιστωτικές αγορές και να μετριάζουν τις συνέπειες των ευμετάβλητων ροών κεφαλαίων στις οικονομίες τους. Σαν αντίδραση, οι κυβερνήσεις μάλλον θα περιορίσουν τις ροές κεφαλαίων μέσω ελέγχων, όπως έκαναν μετά την εκκαθάριση των συναλλαγματικών αποθεμάτων το 1930. Οι εμπορικές πιστώσεις θα γίνουν πιο ακριβές, δεδομένου ότι οι εμπορικές τράπεζες θα απαιτούν πρόσθετη αποζημίωση για να πραγματοποιούν επενδύσεις σε δολάριο και ευρώ. Η κατάσταση αυτή θα μοιάζει μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers στα τέλη του 2008 και στις αρχές του 2009, όταν οι πιστώσεις δολάριο έγιναν σπάνιες και το διεθνές εμπόριο μειώθηκε απότομα. Αλλά αυτό που τότε ήταν ένα προσωρινό πρόβλημα θα μπορεί να γίνει μια μόνιμη κατάσταση.
Πόσο σοβαρή θα είναι η επίπτωση στο διεθνές εμπόριο και τις επενδύσεις; Η απάντηση εξαρτάται από το πόσο σοβαρά θα διαβρωθεί η εμπιστοσύνη στο δολάριο και το ευρώ και πόσο απρόθυμοι να δεχτούν δολάρια και ευρώ έγιναν αυτοί που εμπλέκονται στο διεθνές εμπόριο και τις χρηματοοικονομικές συναλλαγές. Η εμπειρία της δεκαετίας του 1930 δείχνει ότι στη χειρότερη περίπτωση, το διεθνές εμπόριο και οι χρηματοοικονομικές ροές θα μπουν σε σοβαρή ύφεση. Η οικονομική και χρηματοπιστωτική παγκοσμιοποίηση που έδωσε μια σημαντική ώθηση στην οικονομική ανάπτυξη κατά τις τελευταίες δεκαετίες, ιδιαίτερα στις αναδυόμενες αγορές, θα μπορούσε να απειληθεί. Εναλλακτικά, εάν τα τρέχοντα οικονομικά και χρηματοπιστωτικά προβλήματα στις Ηνωμένες Πολιτείες και την Ευρώπη δεν μεταφραστούν σε τίποτα περισσότερο από μερικές μονάδες επιπλέον πληθωρισμού και κάποια υποτίμηση του δολαρίου και του ευρώ έναντι άλλων νομισμάτων, τότε οι συνέπειες θα είναι πιθανώς παρόμοιες με τα σχετικά ήπια αποτελέσματα της κατάρρευσης του συστήματος Bretton Woods στη δεκαετία του 1970.
Είναι σαφές ότι το δολάριο θα πρέπει μεσοπρόθεσμα να διολισθήσει περαιτέρω ώστε να περιοριστεί η αύξηση του αμερικανικού ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών. Για να αποφευχθεί η περίπτωση αυτή η διολίσθηση να προκαλέσει μια κρίση εμπιστοσύνης, οι πολιτικοί των ΗΠΑ θα πρέπει να θέσουν τα οικονομικά της ομοσπονδιακής κυβέρνησης σε μια διατηρήσιμη βάση. Όμως είναι κρίσιμο ότι η δημοσιονομική εξυγίανση πρέπει να γίνει με τρόπο που θα διαλύσει την υποστήριξη της ομοσπονδιακής κυβέρνησης για τη βασική έρευνα, την εκπαίδευση, τις υποδομές καθώς και άλλα προγράμματα από τα οποία εξαρτάται η ανάπτυξη της οικονομίας. Μια χώρα της οποίας η οικονομία δεν αναπτύσσεται, δεν μπορεί να συνεχίσει να αυξάνει τις χρηματοπιστωτικές αγορές της - και δεν μπορεί να παρέχει επαρκή διεθνή ρευστότητα στην παγκόσμια οικονομία.
Εάν οι Ηνωμένες Πολιτείες πρέπει να διαφυλάξουν την χρηματοπιστωτική σταθερότητα, η Ευρώπη πρέπει να την επαναφέρει – ένα ακόμα πιο δύσκολο έργο. Κάτι τέτοιο θα απαιτήσει από τους ευρωπαίους πολιτικούς να αναγνωρίσουν ότι όχι μόνο το χρέος της Ελλάδας αλλά και εκείνα των περισσότερων χωρών της νότιας Ευρώπης δεν είναι βιώσιμα. Θα τους ζητηθεί να προχωρήσουν σε μεταρρυθμίσεις για να εξαλείψουν την παρατεταμένη αβεβαιότητα που αποθαρρύνει τις παγκόσμιες αγορές. Οι χώρες που βρίσκονται σε κρίση δεν θα έχουν καμία επιλογή εκτός από το να προχωρήσουν στον δρόμο της δημοσιονομικής λιτότητας. Οι τράπεζες θα πρέπει να αναγκαστούν να αντλήσουν κεφάλαια και να ανεβάσουν την κεφαλαιακή τους επάρκεια σε ποσοστά πολύ πάνω από τον τρέχοντα στόχο του 9%, ώστε να μπορούν να απορροφούν ζημίες από τις επενδύσεις τους σε κρατικά ομόλογα - ένα βήμα που είναι σχεδόν βέβαιο ότι απαιτεί ενίσχυση από δημόσιους πόρους .Όλα αυτά θα είναι ακριβά και το κόστος θα πρέπει να επιβαρύνει δυσανάλογα τις πλούσιες χώρες της Ευρώπης, όπως η Γερμανία, που είναι οι μόνες που διαθέτουν τους απαραίτητους πόρους.
Η επίτευξη πολιτικής συμφωνίας σχετικά με τις αποφάσεις αυτές θα είναι –ευγενικά διατυπωμένα- δύσκολη. Οι χώρες με δημοσιονομικά περιθώρια για ελιγμούς, όπως η Γερμανία, θα πρέπει να επιδείξουν πολύ μεγαλύτερη προθυμία να τα χρησιμοποιήσουν. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα πρέπει να γίνει πιο υποστηρικτική για την οικονομική ανάπτυξη και με λιγότερη μονοδιάστατη εμμονή στη σταθερότητα των τιμών. Οι κυβερνήσεις των χωρών του ευρωπαϊκού νότου έχουν ήδη δεσμευτεί να θεσμοθετήσουν διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις που ενισχύουν την αναπτυξιακή δυναμική, αλλά ακόμα και αν αυτά υλοποιηθούν, θα χρειαστεί χρόνος για να έχουν κάποιο χειροπιαστό αποτέλεσμα. Εάν η Ευρώπη αποτύχει να αναπτυχθεί, δεν θα είναι σε θέση να βρει το δρόμο της εξόδου από την παγίδα του χρέους της και να αποκαταστήσει την απαραίτητη εμπιστοσύνη για το ευρώ ώστε να παραμείνει μια σημαντική πηγή της διεθνούς ρευστότητας.
Ποιο σενάριο θα δούμε τελικά - της δεκαετίας του 1930 ή του 1970; Η απάντηση βασίζεται στις ενέργειες των υπευθύνων χάραξης πολιτικής στις Ηνωμένες Πολιτείες και την Ευρωζώνη. Η τύχη της παγκόσμιας οικονομίας είναι στη ζυγαριά.
Πρωτότυπο: http://www.foreignaffairs.com/articles/136779/barry-eichengreen/when-cur...
*καθηγητής Οικονομικών και Πολιτικών Επιστημών στο Πανεπιστήμιο της Καλιφόρνια, στο Berkeley.
Πηγή:www.capital.gr και foreignaffairs.gr
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου