Παρασκευή, 27 Φεβρουαρίου 2015

Νομισματικοί πόλεμοι, όταν το μηδέν είναι πολύ υψηλό

Ο λόγος για τον οποίο οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής των κεντρικών τραπεζών φοβούνται τόσο πολύ τις τρέχουσες αποπληθωριστικές πιέσεις είναι διότι η δυναμική αποπληθωρισμού αποτελεί σημαντική απειλή για τις οικονομίες με μεγάλο δημόσιο ή/και ιδιωτικό χρέος – δηλαδή για όλες τις ανεπτυγμένες οικονομίες σήμερα.

Η αναλογία χρεών σε κάθε οικονομία είναι διαφορετική, ωστόσο το
πρόβλημα παραμένει το ίδιο.
Πολλά έχουν γίνει για το τεράστιο δημόσιο χρέος της Ιαπωνίας, ενώ το ιδιωτικό χρέος της χώρας είναι λιγότερο προβληματικό.
 Το αντίθετο ισχύει σε άλλες περιπτώσεις όπως η Σουηδία ή ο Καναδάς, όπου το δημόσιο χρέος είναι σε μέτρια επίπεδα, σε αντίθεση με τον ιδιωτικό δανεισμό που κινείται σε ανησυχητικά επίπεδα, ιδιαίτερα σε ό,τι αφορά τα στεγαστικά δάνεια. Το πρόβλημα στο Ηνωμένο Βασίλειο είναι διπλής φύσης, κ.ο.κ.

*του John J. Hardy

Συνεπώς, σε έναν κόσμο με χαμηλή ανάπτυξη και κινδύνους αποπληθωρισμού, βλέπουμε να αναπτύσσεται το φαινόμενο των νομισματικών πολέμων. Αυτό συμβαίνει γιατί ο μόνος τρόπος με τον οποίο οι κεντρικές τράπεζες κρίνουν ότι μπορούν να αποτρέψουν τις απειλές αποπληθωρισμού και να ενισχύσουν την ανάπτυξη είναι μέσω της υποτίμησης του νομίσματος ως προς τα άλλα νομίσματα. Ο νομισματικός πόλεμος αποκαλείται εξευγενισμένα και «ανταγωνιστική υποτίμηση». Το σκεπτικό είναι η εισαγωγή ζήτησης στη χώρα μέσω ανταγωνιστικών τιμών για εξαγωγές και η συγκράτηση των γενικών επιπέδων τιμών από μια πτώση, καθώς έτσι απορροφάται η ζήτηση από τον υπόλοιπο κόσμο και στηρίζεται η οικονομία, ενώ οι τιμές εισαγωγών παραμένουν σταθερές.
Το πρόβλημα με τις ανταγωνιστικές υποτιμήσεις, ή με έναν ευρύτερο νομισματικό πόλεμο, γίνεται άμεσα σαφές όταν αυξάνεται υπερβολικά ο αριθμός των χωρών στην παγκόσμια οικονομία που αποφασίζουν να υποτιμήσουν το νόμισμά τους. Δεν είναι δυνατόν να έχουν όλοι το πιο αδύναμο νόμισμα!

Το πρώτο βήμα για να εξασφαλίσει μια χώρα ένα μη ελκυστικό νόμισμα είναι να μειώσει τα επιτόκια, υπό την προϋπόθεση ότι η ενέργεια αυτή δεν οδηγεί σε υπερβολική ανάληψη κινδύνου ή αύξηση πίστωσης στο εσωτερικό. Τι συμβαίνει, όμως, όταν το επιτόκιο αγγίζει μηδενικά ποσοστά; Εξαρτάται. Σε ορισμένες περιπτώσεις, οι κεντρικές τράπεζες χαλάρωσαν περαιτέρω τη νομισματική πολιτική τους με τεράστιες αγορές περιουσιακών στοιχείων – η γνωστή ποσοτική χαλάρωση, σχεδιασμένη να αυξάνει τη ρευστότητα στην οικονομία μέσω του τραπεζικού συστήματος. Τα τελευταία χρόνια, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα (Fed) των ΗΠΑ, η Τράπεζα της Ιαπωνίας και, πλέον, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα έχουν αποτελέσει τους μεγάλους υποστηρικτές της ποσοτικής χαλάρωσης, σε διαφορετικό βαθμό η καθεμία.

 Άλλες κεντρικές τράπεζες δοκίμασαν απευθείας παρέμβαση στο νόμισμα και οδήγησαν τα επιτόκια σε αρνητικό έδαφος.
 Η Κεντρική Τράπεζα της Ελβετίας αποτελεί το πλέον χαρακτηριστικό παράδειγμα: τον περασμένο μήνα μείωσε το βασικό της επιτόκιο στο εντυπωσιακό επίπεδο του -0,75%, καθώς η προσπάθειά της να διατηρήσει φθηνό το νόμισμα της χώρας μέσω άμεσης επέμβασης απέτυχε παταγωδώς στις 15 Ιανουαρίου, όταν η τράπεζα αισθάνθηκε αναγκασμένη να αποσύρει την ελάχιστη συναλλαγματική ισοτιμία του CHF. 
 Η Δανία προχώρησε, επίσης, σε μείωση των επιτοκίων στο -0,75%, προκειμένου να διατηρήσει την ισοτιμία του νομίσματός της σε σχέση με το ευρώ, ενώ η κεντρική τράπεζα της Σουηδίας μείωσε για πρώτη φορά το επιτόκιο καταθέσεων στο -0,1%. Ο προφανής στόχος αυτής της κίνησης ήταν η αποδυνάμωση της σουηδικής κορόνας, ώστε η Σουηδία να αποφύγει την ολοένα αυξανόμενη ροπή προς τον αποπληθωρισμό.
Τα αρνητικά επιτόκια απλώς αποτρέπουν τον κόσμο από τη διατήρηση ενός καταθετικού λογαριασμού σε συνάλλαγμα. Δεν ενθαρρύνουν τις τράπεζες να αυξήσουν τον δανεισμό, ούτε αυξάνουν τη ζήτηση στην οικονομία.
Σκεφτείτε κάποιον με ένα μικρό ποσό αποταμιεύσεων στην Ελβετία. Δεν θα ήταν καλύτερο για αυτόν να κρύβει μια δεσμίδα ελβετικά χιλιάρικα κάτω από το στρώμα του, αντί να τα τοποθετήσει σε έναν τραπεζικό λογαριασμό ή ένα κρατικό ομόλογο με αρνητικές αποδόσεις; Στο κάτω-κάτω, η απόδοση στα μετρητά είναι τουλάχιστον μηδενική!  Είναι γεγονός ότι τα αρνητικά επιτόκια αποτελούν δείγμα πολιτικής παράνοιας και δεν μπορούν να διατηρηθούν για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Το πρόβλημα με την τρέχουσα πολιτική αγοράς περιουσιακών στοιχείων και αρνητικών επιτοκίων είναι και πάλι το ίδιο: την ακολουθούν όλοι. Η Fed αποτελεί τη μόνη μεγάλη κεντρική τράπεζα που σταμάτησε την ποσοτική χαλάρωση και υποτίθεται ότι πλησιάζει σε ένα κομβικό σημείο στο οποίο θα προχωρήσει σε αύξηση των επιτοκίων. Ωστόσο, η αγορά παραμένει –δικαίως– επιφυλακτική για το αν και σε τι βαθμό η Fed μπορεί να αυξήσει τα επιτόκια όταν ο υπόλοιπος κόσμος βρίσκεται εγκλωβισμένος σε ένα περιβάλλον αποπληθωρισμού, μείωσης επιτοκίων και ποσοτικής χαλάρωσης.

 Επομένως, τι μέλλει γενέσθαι; Δύσκολο να κρίνει κανείς. Εάν επιμείνουμε στην τακτική των νομισματικών πολέμων μέχρις εσχάτων, ελλοχεύει ο κίνδυνος κλιμάκωσής τους σε πολέμους προστασίας του εμπορίου ή ακόμα και σε πραγματικούς πολέμους. Η απειλή αυτής της εξέλιξης αυξάνεται κατακόρυφα αν η Κίνα πάρει την καθοριστική απόφαση αναπροσαρμογής του νομίσματός της, του γουάν. Δεδομένου ότι η Κίνα αποτελεί το εργοστάσιο του πλανήτη, μια τέτοια κίνηση θα προκαλούσε άλλο ένα σαρωτικό κύμα αποπληθωρισμού παγκοσμίως.

Ακόμα και στην περίπτωση που η Κίνα δεν προχωρήσει σε υποτίμηση, υποψιάζομαι ότι ο κόσμος θα παραμείνει εγκλωβισμένος σε αυτό το περιβάλλον των ιδιαίτερα χαμηλών επιτοκίων, καθώς είναι δύσκολο να ενισχυθεί ο πληθωρισμός όταν οι τιμές των παγκόσμιων εμπορευμάτων έχουν μειωθεί, η ανάπτυξη είναι χαμηλή και η Ασία διαθέτει τέτοια πλεονάζουσα παραγωγική ικανότητα. Επιπλέον, η Fed έθεσε τέρμα στο πάρτι ρευστότητας των ΗΠΑ, το οποίο κυριάρχησε από το 2010 έως τα τέλη του 2014 μέσω των διαφόρων μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης, καθώς η τράπεζα ολοκλήρωσε τελικά το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων τον περασμένο Οκτώβριο.

Ο νομισματικός πόλεμος είναι βέβαιο ότι θα συνεχιστεί και στο μέλλον. Υποψιάζομαι ότι η Fed δεν θα καταφέρει να ομαλοποιήσει την πολιτική της παρά μόνο σε μέτριο βαθμό, προτού βρεθεί αντιμέτωπη είτε με ένα ιδιαίτερο ισχυρό δολάριο είτε με ένα νέο γύρο αδύναμης οικονομίας – ή και τα δύο. Τότε η τράπεζα θα νιώσει υποχρεωμένη να ξαναμπεί στο παιχνίδι της ανταγωνιστικής υποτίμησης/ του νομισματικού πολέμου.
Τη στιγμή εκείνη, είτε πρόκειται για κάτι που θα συμβεί μέσα στο επόμενο εξάμηνο είτε σε δύο χρόνια, πιστεύω ότι θα έχουμε φτάσει στο σημείο που θα συνειδητοποιήσουμε ότι η πολιτική των κεντρικών τραπεζών τα τελευταία 5-6 χρόνια είναι πλήρως αποτυχημένη. Αποτέλεσε απλώς έναν τρόπο να προσποιούμαστε ότι δεν αντιμετωπίζουμε τεράστιο πρόβλημα χρέους και ένα ιδιαίτερα προβληματικό νομισματικό σύστημα. Θα ανακαλύψουμε εκ νέου το μέγεθος αυτού του προβλήματος εάν επιβεβαιωθούν οι χειρότεροι φόβοι των επικριτών των κεντρικών τραπεζών: ότι, δηλαδή, η ποσοτική χαλάρωση και τα μηδενικά επιτόκια προκαλούν τεράστιους κινδύνους για την οικονομική σταθερότητα, αφού οι αγορές περιουσιακών στοιχείων καταλήγουν υπερπληθωριστικές και καταρρέουν αμέσως μόλις κλονιστεί η εμπιστοσύνη τους στην πολιτική των κεντρικών τραπεζών.

Ποια είναι, λοιπόν, η καλύτερη λύση; Η ιδανική πολιτική θα ήταν η ομαλοποίηση των επιτοκίων και, κατ' επέκταση, η σημαντική αναδιάρθρωση των χρεών που θα απέρρεε από αυτήν. Το μειονέκτημα θα ήταν η έντονη και βαθιά ύφεση, καθώς οι υπερχρεωμένοι και αδύναμοι παίκτες θα αποτύχουν.
Το πλεονέκτημα θα ήταν η επόμενη ισχυρή φάση ανάπτυξης, αφού το κεφάλαιο θα κατανεμηθεί σωστά, αντί να τροφοδοτεί αδίκως οποιαδήποτε χρεωμένη χώρα φυτοζωεί σε αυτόν τον τρελό κόσμο με μηδενικά ή αρνητικά επιτόκια. Ωστόσο, η επιλογή αυτή αποτελεί την πλέον απωθητική από πολιτική άποψη, και γι' αυτό αποτελεί και την πλέον απίθανη να πραγματοποιηθεί.

 Το πιο πιθανό είναι κάποια στιγμή να δούμε μια εντυπωσιακή έκρηξη των αγορών περιουσιακών στοιχείων, η οποία θα φέρει τις κεντρικές τράπεζες σε τρομακτικά δύσκολη θέση. Τη στιγμή εκείνη, οι πολιτικοί σε ολόκληρο τον κόσμο θα πάρουν τα ηνία από τις κεντρικές τράπεζες και θα παρατηρηθεί λήψη μαζικών μέτρων δημοσιονομικής τόνωσης με τη λύση των «χρημάτων εξ ουρανού» (helicopter money, ή με πιο εξευγενισμένο όρο την «εμφανή νομισματική χρηματοδότηση»), στο πλαίσιο της οποίας τυπώνεται χρήμα ώστε να τονωθεί η ζήτηση με νέα δημόσια έργα και άλλα έργα κρατικής χρηματοδότησης, προκειμένου να αποφευχθούν τα χειρότερα.
Το σενάριο αυτό κατά πάσα πιθανότητα θα δούμε να πραγματοποιείται πρώτα στην Ιαπωνία, υπό την κυβέρνηση Abe. Παρακολουθείτε τις εξελίξεις καθώς ο πληθωρισμός δεν πρόκειται να επιστρέψει σε ένα περιβάλλον που κυριαρχείται από αρνητικά επιτόκια και μέτρα ποσοτικής χαλάρωσης. Αλλά θα επιστρέψει δριμύτερος αμέσως μόλις αποτύχει το τρέχον πείραμα και επιλεγεί η λύση των χρημάτων εξ ουρανού.

*Ο John J. Hardy, είναι Επικεφαλής Στρατηγικής Συναλλάγματος Saxo Bank

απο το sofokleousin.gr

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου